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    上海家化发布半年报，2022H1 公司实现营收37.15 亿元/-11.76%、归母净利润1.58 亿元/-44.84%、扣非归母净利润2.01 亿元/-39.58%。单看2022Q2 公司实现营收15.98 亿元/-23.75%、归母净利润-0.42 亿元、扣非归母净利润-0.11 亿元。

    投资要点:

    疫情影响生产销售物流，2022Q2 收入及业绩承压。华东地区系公司核心地区，2021 年销售占比达37.6%，且其核心的青浦跨越工厂亦在上海。3 月以来疫情对公司的生产、物流、线下销售等造成较大影响，单2022Q2 公司实现营收15.98 亿元/-23.75%，其中：1）护肤业务实现营收3.65 亿元/-47.9% ， 其中销量/ 单价分别-55.2%/+16.3%；2）个护家清业务实现营收6.29 亿元/-12.6%，其中销量/单价分别-19.9%/+9.2%；3）母婴业务营收5.29 亿元/-26.4%，其中销量/单价分别-3.7%/-3.99%。从毛利率看，2022H1 公司整体实现毛利率59.9%/-1.35pct（同口径），预计主要系疫情下部分刚需固定费用仍发生。从费用率看，2022H1 毛销差/管理/研发费用率分别达16.65/10.36/1.76，分别同比下降0.55/0.14/0.12pct。2022H1归母净利润达1.58 亿元/-44.8%。

    超头缺位+特渠下降使电商承压，但兴趣电商2022H1 仍表现亮眼。

    分渠道看，2022H1 公司国内线上业务实现营收8.84 亿元/占比31.4%，其中：1）电商业务收入7.21 亿元；2）特渠业务收入1.6亿元，全球线上业务实现营收12.44 亿元/-22.59%。尽管整体线上业务由于超头缺位+特渠承压有所下降，但公司已对线上业务组织架构进行优化调整，其中达播及自播业务的协同为公司兴趣电商H1 带来迅速增长。国内线下业务实现营收19.32 亿元，其中：1）商超16.3亿元/占比43.91%；2）百货1.64 亿元/占比4.42%；3）化妆品专营店1.38 亿元/占比3.72%。2022H1 国外业务实现营收8.96 亿元，其中线上/线下分别实现3.6/5.4 亿元。

    调整2020 年股权激励目标，新增2022 年股权激励吸引人才。考虑到2022H1 疫情对公司营收及业绩影响，公司调整了此前2020 年推出的股权激励目标中对2022-2023 年的收入及利润指标，调整后公司2022/2023 年营收A 目标分别为80/94 亿元（原目标为94/106亿）、预计分别目标同比增长-14.89%/11.32%，B 目标为75/86 亿元 （原计划为86/98 亿）、预计分别目标同比增长-12.79%/12.24%，调整后公司2022-2023 年归母净利润A/B 目标两年累计利润分别为15.8/12.7 亿元。与此同时公司新增2022 年股权激励计划，对象为10 名中层管理人员及骨干员工/合计60 万股。

    盈利预测和投资评级。2022H1 疫情对公司造成较大冲击，但随着2022H2 公司组织架构逐步完善下各品牌有望逐步发力，大促+特渠基数影响消失，2022H2 公司有望迎来环比持续改善。下调此前盈利预测，预计2022-2024 年公司实现营收76.1/86.2/97.2 亿元，分别同比增长-0.4%/+13.1%/+12.8%。实现归母净利润5.4/7.9/9.4 亿元，分别同比增长-17.6%/+47.0%/+19.2% ， 对应PE 分别为41.7/28.4/23.8 倍，维持“增持”评级。

    风险提示。1）疫情反复导致消费意愿恢复较慢；2）新品推出不及预期；3）海外大牌加速进入中国加剧竞争；4）营销创新不及预期；5）行业监管趋严。

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