公司公布2022 年半年报。2022 上半年公司实现营收308.41 亿元，同比增长4.69%，归母净利润15.2 亿元，同比增长58.38%，扣非归母净利润14.33亿元，同比增加50.33%。2022 年Q2 公司实现归母净利润3.10 亿元，同比降低50.93%，环比降低74.43%，扣非归母净利润2.87 亿元，同比降低54.16%。

    　　环比降低74.96%，业绩低于预期。

    　　点评：2022Q2 公司产品产量增长，但计提大额存货跌价损失，影响净利润：

    　　量：公司2022 上半年实现有色金属产量17.67 万吨，同比增1.20%。其中：锡锭4 万吨、阴极铜6.61 万吨、锌锭6.94 万吨、铟锭35.76 吨。2022Q2 公司生产有色金属9.13 万吨，环比增6.9%，其中锡锭为2.07 万吨、阴极铜为3.65 万吨、锌锭3.36 万吨、铟锭16.76 万吨。

    　　价：2022 年Q1，沪锡期货季度均价330,180 元/吨，同比增长94%，环比增长17%。2022 年Q2 在流动性缩紧，供需格局等影响下，锡价下行，沪锡期货季度均价286,579 元/吨，同比增长47%，环比下跌13%。受金属价格下跌影响，2022Q2 公司原材料、在产品及库存商品等存货，计提跌价损失8.87 亿元。

    　　毛利率：2022 上半年得益于Q1 金属价格上涨，公司综合毛利率同比提升4.37pct至12.85%，其中锡锭毛利率为24.76%，同比增长1.65%；铜产品毛利率为4.15%，同比增长0.2%；锌产品毛利率为41.65%，同比增长6.06%。2022 年Q2，受有色金属价格下跌影响，公司综合毛利环比下降2pct 至11.88%，同比增长2.48pct。

    　　核心看点：公司是全球锡铟行业龙头企业，资源禀赋优异，同时具备“采选-冶炼-精深加工新材料”全产业链竞争优势。公司计划在2022 年实现生产商品锡锭/锡材/锡化工/铜/锌锭产品分别为4.5/2.88/2.1/12.5/11.95 万吨，铟锭62.5吨。公司于2022 年8 月完成收购华联锌铟8.37%股份，总计持有90.52%股份，华联锌铟的铜街、曼家寨矿区采矿扩建工程及配套项目预计今年年底建成，届时采矿产能将从210 万吨/年提升至360 万吨/年，公司资源自给率将进一步提升。

    　　此外，公司不断地延伸产业链，围绕锡、铟，向精深加工业务布局，未来随着光伏、汽车电子、化工等领域的消费拉动需求增长，公司利润有望增厚。

    　　投资建议：公司资源禀赋优异，资源自给率也将提高，此外随着公司全产业链竞争优势加强，市占率或将提升，公司业绩将增厚。考虑到商品价格回落和减值因素，我们下调公司2022/2023/2024 年归母净利润为32.18/40.41/44.24亿元，分别同比增加14.2%/25.6%/9.5%，EPS 分别为1.93/2.42/2.65 元/股。

    　　以2022 年8 月22 日收盘价计算，公司2022/2023/2024 的PE 为8/6/6 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：锡锌铜价格大幅波动风险；安全环保风险；下游需求不及预期等。

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