2Q22 收入符合我们预期，利润表现略超我们预期金山办公公布2022 年上半年业绩：收入17.91 亿元，同比+14.5%；归母净利润5.20 亿元，同比-5.3%。单二季度来看：收入9.23 亿元，同比+16.6%，环比1Q22 增速+4ppt；归母净利润2.69 亿元，同比+11.4%，扭转1Q22 下滑态势实现正增长，利润表现略超我们此前预期（销售费用控制较好）。公司业绩逐季边际转好，收入表现与我们此前的预期基本一致。

    发展趋势

    持续推进双订阅转型，现金流及合同负债疫情下短期受压。1H22，公司订阅收入占比达69%至12.37 亿元，同比提升14ppt。截至2Q22 末，公司合同负债同比增长59%至10.3 亿元，环比微增5%，主要系公司B 端部分存量订单逐步交付消化，除去相关影响，我们估算还原后的C 端订阅相关合同负债仍保持较强劲增长，订阅长期化趋势延续。现金流层面，上半年由于人员同比扩张明显，职工支付现金同比扩大近50%至约10 亿元，短期存在收支错配，导致1H22 现金流同比下滑19%，全年来看我们预计公司现金流仍实现正向温和增长。

    C 端：付费渗透率提升助推个人订阅收入逆势上涨。在全球PC 和手机出货量疲软态势之下，截至2Q22 末，公司主要产品月活设备数同比提升14%至5.70 亿，PC 端MAD 同比增长17%至2.32 亿（环比持平）；年度累计付费用户数同比增长31%至2,856 万，延续一贯的稳健增长。付费渗透率提升推动公司1H22C 端订阅业务收入实现9.40 亿元，同比提升41%。

    B 端：云+协作持续深化带动机构订阅及服务高增；机构授权业务表现仍需关注国产化节奏。机构订阅及服务方面行业国产化持续落地，同时数字办公平台也在加速推广，上半年新增政企客户1,838 家，两相结合下带动机构订阅及服务业务同比增长51%至2.98 亿元，疫情影响下表现颇为亮眼。公司云+协作业务运营指标同样优异，客户续约率超70%，续费率超100%。

    机构授权方面，受上半年政府国产化节奏影响，公司机构授权收入同比下滑11%，拖累2Q22 毛利率同比下滑2.5ppt。我们判断随着行业国产化的渐次展开与政务国产化向乡县下沉，机构授权有望在2023 年实现增速反转。

    盈利预测与估值

    考虑到局部地区疫情散发扰动公司业绩，我们下调2022/2023 年收入预测7.5%/8.5%至39.65/53.23 亿元；考虑到公司研发端投入加大，我们下调盈利预测6.6%/7.1%至12.00/17.89 亿元。我们维持跑赢行业评级与243 元目标价（基于56 倍2023 年P/OCF）。目标价较当前股价有39%的上行空间，当前股价对应40/30 倍2022/2023 年P/OCF。

    风险

    研发及销售端投入超预期；国产替代推进节奏不及预期。

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