华西证券综合实力位于证券行业30 名左右。华西证券经过多年经营发展已在四川地区形成了较为显著的经营网络优势和客户资源优势，综合实力在西部地区证券公司中位列前茅。公司依托深厚国资背景，完善省内优质资产服务链条，发挥经纪业务渠道优势，建设综合财富管理服务体系，有望打造独有的区域竞争优势。首次覆盖，给予“持有”评级。

    位列行业第30 名左右，2022Q2 业绩环比改善。华西证券综合实力位居行业30名左右。华西证券经过多年经营发展，已在四川地区形成了较为显著的经营网络优势和客户资源优势，综合实力在西部地区证券公司中位列前茅，2021 年成为四川省内唯一一家入选“天府国企综合改革行动”的金融机构。盈利层面，在2021Q1 亏损的情况下，公司预计2022Q2 单季度实现归母净利润4.6 亿元，带动公司业绩实现扭亏为盈，预计2022 年上半年ROE 约为1.31%。

    经纪业务：公司收入核心，传统经纪与财富管理实力均稳步提升。营收方面，净收入从2019 年的10.03 亿元提升至2021 年的22.03 亿元。2021 年经纪业务收入占比为43.01%，是公司第一大收入来源。传统经纪方面，华西代理买卖净收入排名行业第20 位，领先于公司第30 位左右的综合排名。席位租赁收入从2019 年的462 万元大幅增长至2021 年的3.95 亿元，CAGR 高达824.65%，收入规模行业排名由行业75 名提升至25 名。财富管理方面，2021 年实现代销金融产品净收入2.42 亿元，同比增长144.43%。其中，券结产品成为公司特色，与博时合作的券结产品创造了2021 年行业券结产品单渠道首发认购规模之最。

    投资银行&资产管理：收入占比较低，转型稳步推进。投行业务方面，2021 年实现净收入4.57 亿元，同比增长2.35%。其中，地方政府债为投行业务亮点，中标金额在中债系统排名非银类承销商第6 位。资管业务方面，2021 年实现手续费净收入1.07 亿元，同比下滑3.42%。截至2021 年末，华西证券资产管理总规模为897.26 亿元，同比增长2.89%。产品层面，公司继续围绕“大固收”

    业务方向推动业务转型，深耕债券投资、资产证券化两大重点业务领域，不断完善产品体系。但两业务收入占比均呈下滑趋势，投行及资管收入占比分别从2019 年的13.22%和2.11%降低至2021 年的8.92%和2.09%。

    重资产业务：投资业务收入占比呈下滑趋势，信用业务风险相对可控。投资业务方面，2021 年公司实现投资净收益（含联营合营）+公允价值变动净收益11.24亿元，同比下滑15.55%；收入占比从2018 年的35.14%逐年降低至2021 年的21.94%。信用业务方面，2021 年公司两融业务规模为188.84 亿元，同比上升21.87%；2021 年公司实现两融利息收入11.12 亿元，同比增长26.22%；维持担保比例为342.26%，显著高于市场平均担保比例。2021 年股权质押履约保障比例为281.14%，同比提升56.35 个百分点，风险情况较为可控。

    风险因素：A 股成交额大幅下降，信用业务风险暴露，投资出现亏损，合规法律风险，资管业务发展滞后。

    盈利预测、估值与评级：我们预测公司2022/23/24 年营业收入为44/50/56 亿元，归属母公司净利润为10/15/17 亿元。短期内，市场波动导致的投资收益下滑，以及远高实业公司债券违约引发的诉讼赔偿，预计将对公司的利润水平产生压制。长期来看，随着阶段性利空的消化，预计公司利润会逐步恢复，估值水平将趋近可比公司均值。参考可比公司华安证券、国金证券、东北证券和国海证券2018 年以来10%分位数的估值，以±7.5%作为华西证券PB 估值的合理区间。以此测算，华西证券的合理PB 约为1.0-1.2 倍。按照合理估值区间最低值估计，给予目标价8.81 元。首次覆盖，给予“持有”评级。

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