事件:

    公司发布中报业绩，营业收入153.34 亿，同+26.53%；归母净利50.13亿，同+41.46%；扣非净利50.06 亿，同+41.42%。

    投资要点:

    1、疫情影响+高基数下Q2 增速回落，业绩蓄水池深。因山西及周边地区受疫情影响，出现阶段性的物流中断和销售场景缺失情况，公司单二季度业绩承压，表现略低于市场预期，实现收入48.03 亿元，同比去年基本持平；归母净利因去年基数较高，下滑幅度高于收入端，同比减少4.33%至13.03 亿元；实现销售收现58.23 亿元，同比-7.15%。截至二季度末，公司合同负债达48.44 亿元，环比增加9.64亿元，业绩蓄水池充足，库存良性，报表质量较优。

    2、扩张步伐短期放缓，品牌升级趋势延续。疫情冲击下公司省内外收入均受影响， 2022Q2 公司省内/ 省外市场分别实现收入17.80/29.66 亿元，同比-0.14%/+0.60%，上半年公司省外市场占酒类总收入比重已达63.0%，相比去年同期提升2.3pct，全国化进程仍在推进，单二季度公司经销商数量增加31 家至3648 家。公司今年的主要营销工作是调整渠道结构，坚持“抓两头、带中间”的产品策略，上半年青花系列产品实现销售收入61 亿元，同比增长56%，高于公司整体增速，占总收入比重达40%，带动公司毛利率提升，大单品玻汾仍处于供不应求的状态，玻汾和青花基本盘稳固。单看二季度， 公司汾酒/ 竹叶青酒/ 杏花村酒系列分别实现收入43.23/2.01/2.23 亿元，同比+2.99%/-42.29%/+19.60%。公司二季度毛利率提升，净利率同比下降主因本期母公司销售产生的税费增加、税金及附加占总收入比重提升3.69pct 所致。

    3、短期疫情扰动不改向上趋势，看好公司延续高质量发展。公司是为数不多的能够同时在次高端、中高端和百元以下光瓶酒等各个价位均形成较大体量的酒企，同时汾酒还是当之无愧的清香龙头，品牌底蕴深厚。2022 年以来公司围绕“四个专注”“四个坚持”积极开展工作，以调结构为重点，布局上持续聚焦“三大板块”。公司持续推进青花汾酒圈层拓展和渠道扩张，加大消费者培育力度，随着青花势能持续释放，产品结构升级将是未来的主要看点，公司在省内市场 保持良性健康发展，省外在区域扩张的基础上不断优化升级，深入推进汾酒“1357+10”全国化市场布局，聚焦“大基地市场”“华东市场”“华南市场”加大资源投入，实现了长江以南市场的稳步突破。

    随着对高品质产能需求的不断增加，公司稳步推进“汾酒 2030 技改原酒产储能扩建项目（一期）”等重点工程项目建设，工期计划为三年，建成后可新增年产5.1 万吨原酒产量，新增13.44 万吨原酒储能，新增产储能力的增长助力公司在规模扩张的基础上不断向高质量迈进。公司经历国改后，在内部管理、组织队伍、营销体系等方面均取得了跨越式提升，短期疫情导致的业绩波动不影响公司长期成长趋势，预计公司仍能完成全年25%的增速目标，继续看好公司在行业趋势红利和在自身经营改善下的高质量成长。

    4、盈利预测和投资评级短期公司受疫情影响较大，因此我们调低盈利预测，但公司产品结构不断优化，省内省外均有亮点，长线增长趋势明朗。预计2022-2024 年EPS 分别为5.89/7.55/9.28 元，对应PE分别为49/38/31 倍，给予“买入”评级。

    5、风险提示 疫情反复影响消费需求；市场竞争加剧导致费用提升；省外拓展或动销情况不及预期；经济大幅波动致高端白酒价格下滑，挤压次高端需求；食品安全风险。

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