事件：公司发布公告。22H1 实现营收116.64 亿元，同比+25.19%；归母净利55.32 亿元，同比+30.89%；扣非归母净利54.96 亿元，同比+30.59%。

    　　22Q2 营收53.52 亿元，同比+24.1%；归母净利26.56 亿元，同比+28.97%。

    　　中高档酒持续扩容，腰部产品崛起。22H1 公司中高档酒类占收入比重增加0.7pct 至88.9%。收入方面，中高档酒类/其他酒类实现营收103.7/11.8 亿元，同比+26.2%/+20.5%。销量方面，中高档酒类/其他酒类实现销量1.75/2.19 万吨，同比+22.5%/-11.3%。中高档酒中，相对腰部产品特曲、窖龄等的收入增速快速提升。低档酒销量增速下降主要系公司进行产品梳理，砍掉多种低价贴牌产品，使得低档酒销量下降，但收入增长显著。经销商数量较2021 年末减少257 个，主要系1）低端产品的经销商及乡镇部分不符合公司发展规划的经销商减少，2）调整销售架构，组建了新的低端产品销售公司。现金流方面，22H1销售回款150.9 亿元，同比增长39.0%，公司收现能力强，现金流优秀。

    　　精准营销控制费用，盈利能力持续提升。公司酒类整体毛利率提升0.17pct至86.18%，中高档酒毛利率-0.23pct 至90.37%，其他酒类毛利率增加1.9pct至49.31% 。22Q2 销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率分别为10.11%/5.83%/0.85%，同比-1.69/-0.31/+0.33pct。销售费用率减少主要系上半年疫情减少了销售费用投放，其中广告宣传费/促销费分别同比+70%/-70%，主要系促销活动主要在二季度末进行，尚未进行促销费用的确认，预计于三季度确认促销费用。22H1 归母净利率47.43%，同比+2.06pct。2022Q2 毛利率85.32%，归母净利率提升至49.63%。

    　　投资建议：老窖业绩超预期来自管理层α和丰富产品线，如前期对腰部产品的坚决调整，特曲通过严格控量使价格从170 元左右上涨至当下的300 元+，需要非常强的战略定力；同时，丰富的产品线帮助公司提升了应对低迷消费环境的能力，如今年国窖增速略慢而特曲等产品高速增长，实现了业绩超预期增长。

    　　预计公司2022~2024 年每股收益为6.84、8.52、10.33 元，维持买入-A 评级，12 个月目标价275 元，对应32x 2023PE。

    　　风险提示：酱香热等导致中高价位酒竞争加剧风险；浓香腰部和中低端竞争压力大，公司中低档酒中期表现仍可能持续低于预期。

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