事项：

    近日公司公布2022 年中期报告，实现营业收入18.26 亿元（同比+8.25%），归母净利润3.08 亿元（同比+106%），扣非归母净利润2.67 亿元（同比+147.14%）。

    其中单二季度，营收为9.36 亿元（同比-1.89%），归母净利润为1.93 亿元（同比+119.32%），扣非归母净利润为1.75 亿元（同比+177.78%）。业绩符合预期。

    评论：

    阿胶及系列产品恢复良好。在纯销端（根据第三方数据），受疫情影响，阿胶及系列产品在今年1-2 季度均为负增长，2 季度负增长大于1 季度。报告期内，在出厂端，考虑到去年同期渠道库存消化带来的低基数效应，阿胶及系列产品营业收入维持正增长，为15.9 亿元（同比+9.72%）；目前公司渠道库存已恢复至良性水平（约2-3 个月）；在生产端规模效应提升及往年高价驴皮库存基本消化等因素带动下，阿胶及系列产品毛利率已提升至69.16%的正常水平（同比+5.88pcts，环比+3.21pcts）。

    各项财务指标稳定。报告期内，公司销售费用率为38.29%（同比+5.97pcts），同比+1.54 亿元（其中广告费+1.1 亿、市场推广费+0.43 亿），更多的营销费用投入有助于保持东阿阿胶品牌领先优势，加快渠道及终端动销；管理费用率为7.03%（同比-2.57%）；资产及信用减值为0.03 亿元（21H1 为0.89 亿元），大幅减少；应收账款余额为5.5 亿（较年初+2.26 亿元），保持在合理区间；存货余额为14 亿元（较年初-2.46 亿元），库存持续消化；经营活动现金净流入7.09亿元，超过归母净利润4.01 亿元（主要为存货-2.43 亿、经营性应付+1.3 亿等因素）。

    看好公司长远发展，给予推荐评级。综合来看，公司各项经营稳步恢复，未来有望逐步迎来多重利好因素的叠加，1）渠道库存周期清理后的业绩快速恢复；2）华润系优秀高管团队及核心人员注入为公司带来的全方位提升；3）约70 亿现金类资产及部分闲置固定资产处置带来的外延并购潜力；此外叠加股权激励、疫情后消费复苏等潜在催化因素，我们看好公司中线投资机会。受疫情影响，我们下调公司22-24 年归母净利润至7.1/9.9/14.4 亿元（原预测值为9.1/14.3/16.6），同比增速为+61.4%、39.4%、45.4%，对应PE 为32/23/16，对应EPS 为1.09/1.51/2.20 元。根据公司历史估值、可比公司及行业趋势，给予公司2022 年42 倍目标PE，对应46 元目标价，维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情风险，原材料供应风险。

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