2Q22 收入同比增长稳健，净利润环比增速改善公司1H22 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为361.29/6.74/6.53 亿元，同比+8.9%/-9.1%/-9.5%。公司2Q22 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为189.78/4.22/4.11 亿元，同比+10.9%/+2.2%/+2.8%。我们根据中报下调投资收益预期，调整2022-2024 年EPS 至3.40/3.84/4.32 元。我们采取分部估值，预计医药零售、医药批发和投资收益（工业）2022 年对应EPS0.28/2.36/0.76 元，三者可比公司2022 年Wind 一致预期PE 均值为26x/9x/19x，考虑到公司工业投资净利润增长潜力空间较小，我们给予公司医药零售/医药批发/投资收益（工业）26x/9x/16x 的2022 年PE 估值，对应2022 年整体PE 估值为12.0x，目标价40.71 元，维持“买入”评级。

    1H22 公司毛利率同比降低，联营企业投资收益拖累净利润同比增速公司1H22 销售/管理/财务费用率为6.88%/1.41%/0.31%，分别同比-0.08/-0.08/-0.02pct，持续降费增效。公司1H22 毛利率11.60%，同比-0.30pct，我们认为主因疫情下公司药店业务毛利率承压。1H22 公司净利润同比增速承压主要因为公司对联营企业累计投资收益同比下降较多。

    分销：各业态收入表现不一，疫情影响直销业务收入同比增速1H22 公司分销业务收入254.58 亿元(+11.5%yoy)，净利润5.29 亿元(+14.3%yoy)，重要子公司国控广州收入同比+11.3%，净利润同比+8.3%，国控广西收入同比+26.6%，净利润同比+5.8%。医院直销/其他医疗机构/零售直销/零售诊疗/商业分销业务收入同比+9%/+35%/-11%/+25%/+14%。

    零售：收入和净利润同比增速受疫情冲击，直营门店开店速度放缓1H22 公司零售主体国大药房收入/归母净利润分别为111.49/0.97 亿元(+2.8%/-51.4%yoy)，其中直营非DTP/直营DTP/O2O/加盟配送/B2C 业务收入分别同比+5%/+15%/+69%/-6%/+17%。截至1H22 末，国大药房门店总数达9137 家（直营7581 家，加盟1556 家），较2021 年底净增339 家。

    1H22 公司直营门店新开437 家，净增324 家，开店受疫情影响放缓。

    批零一体的全国医药商业龙头，维持“买入”评级根据中报业绩表现，我们下调投资收益预测，预计2022-2024 年归母净利润为14.55/16.43/18.50 亿元（前值为15.69/17.85/20.24 亿元），同比增长8.9%/12.9%/12.6%，当前股价对应2022-2024 年PE 估值为9x/8x/7x，我们调整目标价至40.71 元（前值40.59 元），维持“买入”评级。

    风险提示：带量采购冲击超预期；医药零售外延并购不及预期；医药零售盈利改善不及预期；工业投资收益不及预期。

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