事件：公司发布22 年半年报。22H1 公司实现营业收入276.51 亿元，同减22.17%，实现归母净利润39.38 亿元，同减26.52%，实现扣非归母净利润39.28 亿元，同减25.40%。分季度看，公司22Q1/Q2 分别实现营收167.82/108.68 亿元，同减7.45%/37.51%，实现归母净利润25.63/13.74 亿元，同减10.02%/45.25%。此前公司已发布业绩快报，二季度公司在疫情下免税业务表现出强大韧性。

    收入端：22H1 公司实现营收276.51 亿元，同减22.17%，主要是上半年国内疫情多点散发、多地频发及上海物流网点临时关闭，对公司线上线下销售业务带来了较大冲击。①分季度看，22Q1/Q2 分别实现营收167.82/108.68 亿元，同减7.45%/37.51%。②分渠道看，22H1 三亚市内免税店/ 海免公司/ 日上上海分别实现营收153.54/34.59/54.54 亿元， 同减17.14%/55.11%/5.32%，占公司营收比例55.53%/12.51%/19.73%，同比+3.37/-9.18/+3.51pct；其中Q2 营收分别为67.80/10.63/25.05 亿元， 占比62.38%/9.78%/23.05% ， 环比Q1+11.30/-4.50/+5.47pct。

    毛利率：22H1 公司实现毛利率33.98%，同减4.35pct；主营业务毛利率较去年下半年环比提高 5.5 pct，并持续保持稳定。分季度看，公司22Q1/Q2 毛利率基本持平，分别为34.00%/33.96%，分别同减5.11/3.57pct。22Q2 在疫情影响下，公司毛利率实现环比Q1 持平，我们认为或主要由于1）公司主动优化采购条款，2）积极采取精准营销策略，品类结构持续优化，3）Q2 日上上海收入占比有所提升。

    费用端：22H1 公司期间费用率11.92%，同增0.13pct，主要由于上半年汇兑净损失同增导致财务费用率增加。其中①销售费用率6.84%，同减2.44pct，主要是应付机场租金降低，且公司加大降本控费力度所致。②管理费用率3.13%，同增0.66pct，管理费用同减1.67%，主要是公司加大降本控费力度所致。③财务费用率1.95%，同增1.91pct，主要是上半年汇兑净损失同比增长所致。

    利润端：22H1 实现归母净利润39.38 亿元，同减26.52%，实现扣非归母净利润39.28 亿元，同减25.40%。①分季度看，公司22Q1/Q2 实现归母净利润25.63/13.74 亿元，同减10.02%/45.25%。②分渠道看，三亚市内免税店归母净利润24.58 亿元，同减3.94%，占公司归母净利润比例62.41%，同增14.67pct；海免公司归母净利润1.82 亿元，同减64.33%，占公司归母净利润比例4.63%，同减4.91pct；日上上海归母净利润2.46 亿元，同减54.19%，占公司归母净利润比例6.25%，同减3.77pct。③归母净利率14.24%，同减0.84pct，其中22Q1/Q2归母净利率分别为15.27%/12.65%，同减0.44/1.79pct。

    投资建议：我们认为随着海南省一系列促消费政策出台，海南免税市场有望继续扩容，同时叠加海口国际免税城计划9 月底开业，品类丰富服务提升，预计有效提振进店人数、转化率与客单价，为公司带来全新增量。考虑今年疫情对海南免税市场造成较大冲击，我们预计公司22-24 年业绩为95/144/181 亿元（前值为104/144/181 亿元），当前股价对应PE 分别为42x/28x/22x，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复风险、免税政策变动风险、竞争加剧风险

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