Q2 受疫情冲击，收入同比+4.6%，利润同比-23.2%。H1 同店微正，开闭店符合公司指引。我们认为随着省外子公司的融合、新店的培育，公司的利润端将持续恢复。给予2023 年20 倍PE，对应目标价14 元，维持“买入”评级。

    收入正增长，利润承压。2022H1 公司实现营业收入93.8 亿元，同比+6.6%，增长主要是得益于门店数量增加与线上销售同比高增；归母净利润1.7 亿元，同比-5.7%。扣非归母净利润 1.6 亿元，同比+2.2%。其中 2022Q1/Q2 公司实现营业收入 51.1 亿/42.7 亿元，同比+8.3%/+4.6%；实现归母净利润 1.3 亿/0.4 亿元，同比+1.9%/-23.2%。2022H1，公司实现经营性现金流净额 8.9 亿元，同比 +21.2%。

    受制于疫情，H1 同店微正。2022H1 公司整体同店销售同比+0.5%（2021H1：

    -13.7%，据此我们测算 2022H1 较 2019H1 可比店下滑约3.4%）。分时间看，2022Q1 同店销售同比接近持平，4 月份同比增长高个位数，5-6 月同比下降。

    分业态看，综合超市/社区生鲜食品超市/乡村超市同店销售分别为+0.7%/+1.4%/-2.0%。

    低开店预期未受疫情影响，闭店提前完成。2022H1，公司新增直营门店 15 家，闭店 26 家，比期初净减少 11 家。其中，2022Q2 新开直营门店 7 家。截至2022/6/30，公司拥有加盟店 32 家，直营门店 960 家（其中综合超市/社区生鲜食品超市/乡村超市/其他业态分别约有 249/406/231/77 家，占比26%/42%/24%/8%）。由于2020 年与2021 年新开店数较多（2019/2020/2021 年分别净新增51/114/74 家），公司自年初已确定2022 年将控制开店数量以减轻培育新店压力，上半年新增直营门店15 家（全年目标：40 家），从分布上看，公司进一步加强省内区域布局，省内新开店数占整体新开店数70%，同比提升。全年闭店目标与年初保持一致（2022H1/原目标：26 家/30 家）。

    渠道进一步融合，线上持续加强。2022H1，公司通过美团、京东等第三方平台及家家悦优鲜平台提供到家服务的门店共511 家，比年初增加60 余家。公司持续通过线上订单和到家自提增强线上和线下的互相引流。到店自提业务的客流线下转化率不断提升。2022H1，公司门店线上销售占比约4%，线上销售和订单同比增长均超过80%。

    展望：省外减亏，省内空间仍在。省外：公司2019 年开始山东省外的跨区域发展（2019/2020/2021 年分别进入河北/安徽/内蒙古），省外子公司需要调整供应链、调整门店经营方式、培养员工业务能力、培育并购后的大量新开店，我们预计省外子公司在局部地区疫情下需要经过约3 年的调整期才能扭亏。

    2022H1，河北子公司亏损同比收窄60%至1627 万元，安徽子公司亏损同比收窄12%至3247 万元。我们认为省外各子公司在未来1-3 年扭亏将正面影响公司利润端。省内：公司自年初即决定放缓省内开店步伐，在开店和新店培育上步步为营。长期看，按照公司传统强势地区烟台和威海的家家悦门店密度测算，我们认为济南和青岛长期开店空间约为目前此区域门店（200 余家）的数倍。

    风险因素：局部疫情反复，居民消费能力下行；行业竞争加剧；公司线下门店客流因局部地区疫情反复而减少；公司新店培育期过长；公司商誉减值风险。

    投资建议：维持公司 2022-24 年营业收入预测为191.8 亿/202.2 亿/212.8 亿元；维持2022-24 年归母净利润预测为3.5 亿/4.2 亿/5.2 亿元，对应2022-24 年EPS预测分别为0.57/0.70/0.85 元。参考可比公司估值（2023 年Wind 一致预期：

    永辉超市28xPE，天虹股份21xPE，红旗连锁14xPE），给予公司2023 年20xPE，对应目标价 14 元，维持“买入”评级。

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