投资要点

    　　公司公告：2022H1 营收29.35 亿元/+51.58%（同比，下同），归母净利4.73 亿元/+31.25%，扣非归母净利4.13 亿元/+34.91%。其中，22Q2 单季度营收16.81 亿元/+44.89%，归母净利2.73 亿元/+31.38%，扣非归母净利2.30 亿元/+38.01%。

    　　功能性护肤品：22H1 营收21.27 亿元/+77.2%，毛利率78.74%同比基本持平。1）分产品来看，22H1 润百颜收入6.45 亿元/+31.2%，夸迪收入6.04 亿元/+65.4%，米蓓尔2.61 亿元/+67.5%，肌活4.85 亿元/+445.8%。高增长的推手之一是大单品战略，22H1 有6 个单品系列上半年销售额过亿，其中肌活糙米水系列更是超过2亿元；2）预计Q2 单季度化妆品销售费率环比持平、同比下降，考虑到618 大促期间各品牌与超头合作更多，因此Q2 非大促期间化妆品销售费率环比依然有所下降，精细化运营成效显著。

    　　原料业务：22H1 营收4.61 亿元/+11.0%，毛利率72.4%/-0.25pct，环比提升0.58pct，表明透明质酸原料价格战对公司的影响逐渐减小。受疫情影响，Q2 原料增速有所放缓，预计国内市场下滑，国外市场保持增长。预计下半年原料增速将明显回升。

    　　医疗终端：22H1 营收3.00 亿元/-4.5%，同样受疫情影响较大。公司美护战略和产品线仍在调整之中，未来有望凭借合规优势抓住国内水光市场红利。此外公司还推出专注美护术后修复的润致臻活品牌，未来有望与护肤品业务形成协同。

    　　净利率继续环比提升，费用率改善逻辑持续兑现。22Q2 单季度归母净利率16.27%，环比提升0.35pct，并且已经连续两个季度提升。公司利润率改善源自：

    　　1）化妆品销售费率持续下降，背后是公司减少对超头依赖、增加店播与自播比例、强化四大品牌之间的协同，精细化运营成效显著；2）化妆品高增长带来规模效应，使得相对刚性的管理费用占比下降。

    　　投资建议：公司净利率拐点已现，未来将逐季验证销售费率下行、净利率回升；此外公司通过并购、自研、合作等方式布局胶原蛋白，有望借鉴透明质酸成功经验打开成长空间。维持盈利预测，2022-2024 年EPS 分别为2.16/2.86/3.65 元，对应2022 年9 月5 日收盘价PE 为63.7/48.2/37.7 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：美护产品审批加严，海外疫情暂时难以缓解，食品业务不达预期等

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