公司2022H1 业绩基本符合预期，硅片盈利水平保持相对稳健，产销规模快速放量，制造能力持续提升，且叠瓦组件、半导体材料业务产能和客户加速扩张，综合竞争力进一步提升。我们预计公司2022-24 年EPS 分别为2.19/2.83/3.47元，现价对应PE 分别为23/18/15 倍，综合采用PE、PS 相结合的分部估值法，给予公司2023 年目标价68 元，维持“买入”评级。
业绩符合预期，毛利率短期回落。公司2022H1 实现营业收入316.98 亿元（+79.7% YoY），归母净利润29.17 亿元（+92.1% YoY）；其中Q2 实现营收183.31 亿元（+80.0% YoY，+37.1% QoQ），归母净利润16.07 亿元（+64.4%YoY，+22.6% QoQ）。公司2022H1 毛利率17.7%（-2.9pcts YoY），其中Q2 毛利率16.9%（-3.9pcts YoY，-1.9pcts QoQ），盈利水平下降主要由于原材料成本大幅上涨所致。
光伏硅片产销放量，制造能力持续提升。公司2022H1 光伏硅片收入达244.67亿元（+74.2% YoY），对应毛利率回落至18.4%（-3.1pcts YoY），主要受硅料价格大幅上涨影响；我们测算对应硅片销量约34GW，同比提升约24%，保持外销市场占有率全球第一，单位盈利维持约8 分/W。截至2022H1，公司晶体产能达109GW（+56% YoY，较2021 年末+24%），单位产品硅料消耗率同比下降近6%，单晶炉月产能力提升19%；随着宁夏50GW（G12）项目投产，公司预计年底产能将超140GW，成为全球光伏硅单晶规模TOP1 厂商。晶片方面，公司天津和宜兴三期25GW、四期30GW 切片产能陆续投产，A 品率大幅提升，同时持续推进细线化、薄片化等项目，同硅片厚度下公斤出片数提升19%。
我们预计公司2022 年光伏硅片销量有望达80-90GW，盈利能力或稳中有升，推动业绩快速释放。
叠瓦组件产能升级，进入放量阶段。公司2022H1 光伏组件收入达47.63 亿元（+116.4% YoY），毛利率7.69%（-4.8pcts YoY）。公司围绕“G12+叠瓦”技术平台，加快开展叠瓦3.0 产线组件和PERC3.0 电池技术研发，并基于MAXEON 公司拥有IBC 电池组件、叠瓦组件的知识产权和研发能力，快速建立海外产业布局和全球供应链体系。目前江苏基地产能达到8GW，并建设完成自动化、智能化水平领先的2GW G12 电池工程示范线，天津一期3GW 新产能也如期投产。我们预计公司2022 年组件出货量有望达10GW，随着规模效应提升和渠道拓展逐步完善，盈利能力有望逐步修复。
半导体材料盈利改善，高端产品导入客户量产供应。公司2022H1 半导体材料收入达15.38 亿元（+79.9% YoY），毛利率25.7%（+2.8pcts YoY），在下游客户扩产叠加国产替代需求之下，公司产能释放和产品结构优化推动盈利能力提升。公司2022H1 抛光片及外延片产品出货面积同比增长76.2%，其中8-12 英寸同比增长107%，对应收入同比增长79.9%，进一步巩固国内领先地位。目前公司传统产品如Power、CIS 基于已有国内领先地位优势，进一步规模化量产并扩大市场占有率，且19nm 以上产品已步入客户量产供货阶段。截至2022H1，公司已形成6 英寸50 万片/月、8 英寸75 万片/月、12 英寸17 万片/月产能（较2021 年底分别+20%/+16%/+29%），预计2023 年底将实现6 英寸110 万片/月、8 英寸100 万片/月、12 英寸60 万片/月的产能目标。
风险因素：光伏装机增长低于预期；光伏硅片行业产能过剩导致竞争加剧；公司产能释放进度低于预期；公司半导体硅片客户验证和导入进度低于预期等。
盈利预测、估值与评级：基于公司财报，以及光伏硅片需求增长超预期，我们调整公司2022-24 年净利润预测至70.6/91.6/112.1 亿元（ 原预测值为63.3/77.3/94.5 亿元），对应EPS 预测分别为2.19/2.83/3.47 元，现价对应PE分别为23/18/15 倍。其中，预计公司2023 年91.6 亿元净利润中，新能源材料及组件等业务预计将贡献利润约77 亿元，半导体业务净利润约5 亿元，投资新疆协鑫硅料等收益约10 亿元。由于半导体业务目前尚处于产能爬坡和客户拓展期，收入规模快速增长但盈利能力波动性较大，因此我们整体采用PE、PS 相结合的分部估值法：基于Wind 一致盈利预期，当前股价下新能源可比公司（隆基股份、晶澳科技、晶科能源、上机数控）2022 年平均PE 为24 倍，半导体板块可比公司（立昂微、神工股份）2022 年平均PS 为8 倍，硅料可比公司（通威股份、大全能源）2022 年平均PE 为10 倍。基于可比公司平均估值水平，预计公司2022 年新能源板块对应目标市值约1850 亿元，半导体板块对应目标权益市值约250 亿元，硅料等投资对应目标市值100 亿元。综上，给予公司2023年目标市值2200 亿元，对应目标价68 元，维持“买入”评级。
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