业绩回顾

    　　1H22 业绩符合我们预期

    　　公司公布1H22 业绩并举办业绩说明会：收入279.09 亿元，同比增长22.75%；归母净利润17.74 亿元，同比增长31.59%。其中二季度实现营业收入138.02 亿元，同比+16.3%，归母净利润8.48 亿元，同比+18.6%。

    　　业绩符合我们预期。

    　　传统火电收入高增，核电、风电同比持平，水电同比下滑。1H22 公司火电/燃机分别实现收入61.99/12.45 亿元，同比高增46.0%/39.3%，主要受能源转型背景下调峰与保供机组需求回暖驱动；核电/风电收入10.91/68.89 亿元，同比+3.8%/+7.7%，基本保持持平；水电收入同比下滑13.0%至12.54亿元，我们认为主要系大型常规水电站建设节奏放缓所致。

    　　毛利率环比改善，费用率控制良好。1H22 公司毛利率18.2%，同比-1.7ppt，环比+0.2ppt。上半年公司提质增效及数字化转型成效显著，销售费用率/管理费用率分别同比-0.3ppt/-0.6ppt 至2.5%/4.8%。

    　　新增订单增速稳健，看好下半年订单增长。1H22 公司实现新增生效订单366.56 亿元，同比增长6.58%。我们认为增速放缓主要或受上半年疫情等因素影响，部分中标订单未生效。我们认为随着抽水蓄能、火电等项目集中招标，下半年公司新签订单有望持续增长。

    　　发展趋势

    　　能源保供驱动传统电源建设加速，公司传统业务迎来又一高峰。根据中电联统计数据，2022 年1-7 月份全国火电建设投资完成额达到405 亿元，同比增长70.2%，为2015-2016 年以来的最高值。随着电力供需由宽松进入紧平衡状态，局部地区阶段性电力短缺现象频现，我们认为传统火电、核电或扛起保供重任，公司火电、核电业务未来有望实现强劲增长。

    　　抽水蓄能电站建设加速，未来产能或翻倍。根据国家能源局，“十四五”抽水蓄能可核准装机规模270GW，总投资1.6 万亿元。根据抽水蓄能行业分会，今年1-8 月全国已核准12 个电站，装机规模16.70GW，已超过去年全年核准规模。此外，根据公司公告，到2024/2025 年，公司将具备40/50台抽蓄机组成套能力。我们测算若满产有望贡献80-100 亿元营收/年。

    　　盈利预测与估值

    　　由于公司传统发电业务提速，我们上调2022/2023 年净利润7.1%/18.0%至29.04 /39.33 亿元。当前A 股交易于2022/2023 年24.0 倍/17.7 倍市盈率，H 股交易于2022/2023 年11.5 倍/8.5 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑电源建设提速以及估值切换至2023 年，我们上调A/H 股目标价72.1%/63.5%至29.64 元/16.39 港元，对应23.5/11.5 倍2023 年市盈率，较当前股价有32.6%/31.5%的上行空间。

    　　风险

    　　电源投资增速不及预期，原材料成本上涨超预期。

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