投资要点

    　　当前公司处于降本增效进行时、增长回升蓄力中，业绩在疫情和油价双重冲击下触底、正进入复苏-反弹-回升的向好趋势。除去年至今的降本增效有望展现效果外，当前阶段我们认为公司增长回升潜力值得重视。

    　　时效物流是当前顺丰的核心产品线，国际业务有望成为顺丰第二增长曲线，时效件供给稀缺造就较高定价能力，生鲜、高端线上消费、高端制造业品等需求风口已至，国际业务市场广阔且利润率高，但二者目前均受到供给瓶颈的约束。

    　　下面我们将分为三阶段，定性和定量分析鄂州机场投产后对顺丰时效物流、国际物流的提振展望。鄂州机场投产将为顺丰航空网络带来自有基地和中转枢纽2 项基础功能，并以此为依托，经历从点对点路由到轴辐式路由、从物流成本优化到供应链成本优化、从物流集群到产业集群的三阶段蜕变。

    　　鄂州机场1.0 阶段：中转中心，从点对点路由到轴辐式路由。顺丰时效快递供给稀缺造就强定价能力，供给瓶颈突破有望引领需求空间打开。轴辐式路由有望发挥集货功能，通过货物流向的归集大幅强化规模效应，推动成本曲线下移和降低规模经济阈值，叠加自有基地功能，有望实现成本更经济、触达更广泛、产品力更强的效果，驱动时效物流增速回升和价格带打开。此外鄂州机场投产有助于解决国际业务需要的枢纽、飞机、时刻等三大瓶颈，通过掌握核心干线运力、链接两端节点和网络，实现全链路服务能力， 助力国际业务起飞。

    　　鄂州机场2.0 阶段：仓配中心，从物流成本优化到供应链成本优化。鄂州枢纽+仓配中心将赋能商家依托枢纽实现快速集散交付和库存集中化管理，一个大仓发全国模式较全国布仓模式，有望实现总库存成本优化。同时，仓配中心的件量又能够反哺顺丰快递底盘，也为增值服务的整合提供可能。该模式下，物流公司与电商商家等客户的合作效应有望复刻亚马逊的飞轮成长，给予物流公司及电商商户正向反馈。

    　　鄂州机场3.0 阶段：产业中心，从物流集群到产业集群。鄂州周边武鄂黄黄经济带奠定初步物流需求，临空经济区建设为顺丰空网带来更多货源。鄂州枢纽不仅仅是快递枢纽，随着仓储、冷库、国际业务、保税服务等物流功能逐步实现，鄂州机场带来的临空经济价值拓宽，有望形成对空运物流需求高的产业集群如航空器材、生物医药、电子配件、电子商务、生鲜冷链、汽车配件等。

    　　投资建议： 1、公司当前处于业绩和估值双底部，同时业绩又处于疫情、油价双重压制的底部，明年业绩能见度正在明显提升，配置性价比高。前期疫情和燃油成本双重冲击，掩盖公司降本增效弹性，但公司内在结构已经优化、业绩能见度提升，随着外部的疫情消退、自身的降本增效持续推进，明年业绩释放确定性强。我们对22、23 及24 年盈利做出审慎预测：主要假设条件基于需求弱复苏、降本增效继续推进、油价仍在今年高位水平。预计公司2022-2024 年营业收入合计为2727.69/3151.63/3752.69 亿元，归母净利润分别为60.46/84.63/118.08 亿元，对应EPS 分别为1.23/1.72/2.41 元，预计其中扣非扣嘉里利润（*0.85 港币汇率）分别为39.86/61.12/92.79 亿元、嘉里利润（ *0.85 港币汇率） 分别为14.26/14.04/15.73 亿元，对应9 月9 日收盘价PE 分别为40.9、29.2、20.9 倍。目前PB 为3.02 倍，接近近5 年低位。2、公司业绩具备超预期潜力：收入回升和成本回落的额外弹性：如可选消费回暖催化中高端快递增长回升或燃油价格下降，公司利润率有望迎来明显弹性。除外部环境外，公司自身也在为增速回升而蓄力，潜在发力点包括时效物流随着鄂州枢纽投产、供给瓶颈突破打开需求空间、电商件受益于电商去中心化红利及供给端挖潜规模效应、国际业务与嘉里物流加强融合及强化国际航线运力。

    　　建议投资者重视公司中长期配置价值和业绩回升潜力，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：时效件增速放缓、整体件量增速放缓对估值影响、成本管理能力提升不及预期等

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