定位河南环保科技集团，维持“买入”评级

    背靠河南投资集团，城发环境积极推进固废处理资产建设。公司上半年实现营业收入27.54 亿元，同比+27.4%，归母净利5.82 亿元，同比+24.5%，盈利稳健提升，其中环保业务收入占比已超半壁江山。我们上调垃圾入库量、吨上网电量和垃圾焚烧运营毛利率预测，预计公司22-24 年归母净利12.52/13.37/14.20 亿元（前值：11.09/11.97/12.30 亿元），其中22 年固废处理/高速公路归母净利7.75/4.77 亿元，参考固废处理/高速公路可比公司2022 年Wind 一致预期PE 均值10.0x/7.8x，考虑到河南省垃圾焚烧市场趋于饱和，省外和海外项目拓展存在一定不确定性,给予固废处理/高速公路2022 年PE 8.0x/7.8x，对应目标价15.45 元（前值14.05 元），对应2022年PE 7.9x，维持“买入”评级。

    终止吸收合并启迪环境，成功收购多项固废资产2022 年7 月，城发环境与启迪环境终止重大资产重组，截至2022 年6 月30 日，公司已完成收购郑州启迪零碳9 个垃圾焚烧项目（合计产能7,900吨/日）和武汉启迪生态持有的5 家医危废公司。城发投资（河南投资集团控股子公司）收购启迪环境8 个垃圾焚烧项目（合计产能6,400 吨/日）和4家医废公司，将择机优先转让给城发环境。我们认为固废资产产能扩张将为公司业绩增长提供有力保障。

    高速公路收入短期下滑，垃圾发电产能迅速提升车流量下降致上半年高速公路收入同比-7.7%至6.74 亿元，但下滑幅度远低于河南省高速公路总体车流量下降幅度（同比-37.3%），许平南公司“外部引流，内部挖潜”成效亮眼。公司上半年完成上网电量10.45 亿千瓦时，同比增长592.48%。根据公司公告和项目建设进度测算，截至2022 年6 月30 日，公司运营生活垃圾发电项目24 个，处理规模22,450 吨/日，在建/储备项目规模6,700/5,050 吨/日，考虑潜在注入资产6,400 吨/日，公司潜在在手产能达40,600 吨/日，跻身行业前列。

    运营效率提升空间明显，有望贡献业绩增量

    公司上半年吨垃圾上网电量为261 度，低于行业典型公司均值（313 度/吨）16.6%，我们认为主要由于1）新投产项目垃圾量不足未达最佳运营状态；2）县域和农村垃圾热值较低；3）收购项目吨上网电量较低。随着新投运项目入库垃圾量完成爬坡，配套收运体系逐步完善，以及原启迪项目提质增效，我们认为公司运营效率提升空间明显， 预计22-24 年吨上网电量为269/278/287 千瓦时/吨，有望贡献业绩增量。

    风险提示：项目进度不及预期，吨上网电量低于预期。

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