公司为高端装饰原纸龙头，业绩表现稳健。公司深耕中高端装饰原纸领域，主要产品包括可印刷和素色装饰原纸。高端装饰原纸需求端受消费升级、精装渗透率提升和全屋定制发展趋势驱动，供给端高端细分市场格局较为稳定，公司作为领军企业受益行业稳定扩容，并逐步打开海外市场空间。从业绩表现来看，2022 上半年公司实现营收16.07亿元，同比增长20.8%，归母净利润2.27 亿元，同比增长3.7%，其中Q2 营收同比保持22.1%较快增速，Q2 归母净利润环比增长1.9%。

    营收端受海外和扩产驱动成长动能充足。（1）海外占比持续提升：22H1境外收入同增40.6%，占比达18.5%（剔除木浆贸易营收）。公司凭借产品品质和性价比优势有望持续打开欧洲和东南亚市场，海外占比预计继续提升；（2）产能有序释放，长期拓展品类：募投项目5 万吨装饰原纸已于22Q1 投产、Q2 实现产能释放，22Q3 有望投产8 万吨装饰原纸，远期40 万吨医疗消费特种纸有望逐步投产落地，拓品类可期。

    成本端改善可期：（1）浆价22H1 均价同增6.4%，Q2 环比Q1 有上涨20.1%，目前处于历史高位，后续海外产能投产浆价有望下行。（2）钛白粉Q3 以来价格显著回落，或缓解成本压力。22H1 毛利率20.6%，可比口径同比下降3.6pct，Q2 环比下降1.6pct，静待成本改善。

    盈利预测与投资建议。公司为国内高端装饰原纸龙头之一，在细分领域产品和技术竞争力较强。未来公司产能扩张节奏清晰，积极布局海外市场，长期拓品类动能充足。短中期来看目前原材料成本高企的局面后续有望逐步改善，带来盈利弹性。预计公司22-24 年归母净利4.8/5.9/6.8 亿元。参考可比公司估值，给予公司22 年14 倍PE 估值，对应合理价值20.2 元/股，给予“买入”评级。

    风险提示。宏观经济下行影响需求、原材料价格波动、产能扩张不及预期、品类拓展不及预期、行业竞争加剧、汇率波动、政策变化等。

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