华东和宴席需求逐渐恢复，动销持续改善。我们近期对五粮液各区域市场进行了调研，渠道反馈中秋国庆期间五粮液表现稳中有升。五粮液在高端酒中宴席消费占比较大，华东的江苏、浙江、安徽国庆期间宴席消费出现回补，国庆节前渠道出现二次备货；西南区域中秋受到疫情影响，在国庆期间动销环比改善程度略超预期，部分渠道反馈国庆期间高端酒动销同比双位数增长。库存方面，受益于动销改善和公司控货挺价，节前经销商库存约1-1.5 个月，节后库存降至一个月以下。

    多区域动销正增长，预计报表稳定性较强。根据wind，五粮液投资者交流活动中表示1-9 月全国有14 个营销战区实现动销正增长，核心产品八代普五依然保持良好动销，与我们调研感受基本一致。渠道反馈今年消费者选择更加理性，偏好品牌力、价值认可度较高的品牌，普五在河南、江苏、湖南等强势区域相对竞品优势进一步扩大。目前各区域大商打款完成度较高，发货进度在白酒中也较快，考虑到2021 年合同量基数相对较小，而今年完成进度较优，预计三季度和下半年报表端的稳定性较强。

    渠道管理积极，批价持续回升。今年在5-6 月快速发货后普五批价曾有短暂的波动，随后公司渠道管理更加积极，对完成任务有压力的经销商进行计划量调整，发货节奏精细化，之后批价持续回暖，中秋前较5-6 月低谷已有20 元左右的提升。面对中秋国庆期间散发疫情的挑战，公司主动控货挺价，与经销商协作维护渠道秩序，普五批价依然维持在970-980 区间，浙江等区域还有5 元左右的批价提升。考虑到宴席费用和1218 奖励，以及今年暂不给渠道施加额外计划外和文化产品压力，今年五粮液经销商依然有望维持一定利润，同时以较高的周转率快速回收资金。我们预计四季度供给端将维持收缩趋势，普五批价有望进一步上移。

    估值相对折价，增长稳定性强。五粮液较高端酒板块（茅台、泸州老窖）估值折价明显，我们认为普五动销和库存情况好于市场预期，在发货进度较快的基础上增长稳定性强。公司新任管理层以上届核心班子为中心，行业经验丰富，通常新管理层上任后改革意愿会更加强烈，供给侧改革有望延续并深化。建议关注批价环比改善、改革深化等催化下的估值修复机遇。

    盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。预计2022-2024 年公司收入分别为755/879/1012 亿元，同比增长14.0%/16.5%/15.1%；净利润分别为272/321/367 亿元，同比增长16.2%/18.3%/14.1%，对应EPS 分别为7.00/8.28/9.45 元，对应PE 分别为23/19/17 倍，重点推荐。

    风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

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