五粮液估值已进入底部， PB-ROE 分析凸显性价比。从估值指标看，五粮液已进入本轮白酒周期（2018 年11 月至今）底部区间，PE、PB、PS 分别处于近三年1.1%、7.7%、1.4%的分位水平。PB-ROE 散点图显示，基于五粮液公司的盈利水平，其估值在同类公司内相对低估。

    　　PB/ROE Ratio 偏低，在本轮周期中已回落至18 年末的起点位置，ROE水平存在上行潜力， 公司价值或被低估。当前PB（MRQ） /ROE（TTM） Ratio 为0.24（老窖0.34、茅台0.38），为所有次高端以上品牌最低值，不论相对位置或绝对位置，均与18 年末至19 年初本轮白酒周期启动的初始情况相似，本轮周期内50%分位值为0.32。当前分母端ROE 水平为24.68，低于茅台29.98 和老窖31.95，在次高端以上白酒中处于较低水平。近三年公司ROE 水平维持稳定，提升速度滞后于行业整体。但在目前白酒行业进入挤压式增长的进程中，五粮液“大国浓香”的龙头地位稳固，品牌高度和势能已然建立，全国化基础深厚，长期韧性不容轻视，在一系列改革优化措施落地并理顺管理的过程中，我们对公司重回领先和领导地位保持乐观。1）管理层新老交替全面年轻化，管理水平优化完善；2）产品结构持续提升，浓香系列持续升级；3）激励方案预期推出，激发上下活力。ROE 水平提升将拉动PB/ROERatio 进一步下行，公司价值或被低估。

    　　大干一百天，确保稳健增长，奠定明年“开门红”。9 月27 日，五粮液集团（股份）公司召开“决战四季度 大干一百天”工作推进会。曾从钦董事长表示，今年多种挑战叠加，五粮液集团坚持疫情防控和生产经营两手抓、两手硬，顺利完成董事会换届，按期完成国企改革三年行动任务，圆满实现疫情防控“零感染”、生产经营“不停歇”双胜利；当前外部不确定不稳定因素仍然较多，要保持战略定力、淡定从容，坚定做好自己的事。四季度既是完成全年任务的决胜阶段，也是为明年“开门红”夯实基础的关键阶段，集中精力、竭尽全力大干一百天，确保实现稳定增长，一要全力以赴贯彻落实中省市重要精神，二要全力以赴确保完成全年目标任务，确保继续保持两位数稳健增长，三要全力以赴抓好酒业主业创新求进，四要全力以赴推动高质量倍增工程建设，五要全力以赴抓好多元产业的稳定经营，六要全力以赴抓好以案促改各项工作，　　七要全力以赴确保国企改革三年行动圆满收官，八要全力以赴统筹发展与安全，九要全力以赴做好明年重点工作谋划。

    　　国庆市场整体较冷淡，五粮浓香发力宴席市场逆势旺销。据酒业家，今年国庆期间，五粮浓香公司各品牌平均单日消费者开瓶扫码量较去年同期大增91%，五粮春、五粮醇、五粮特（头）曲、尖庄均有大幅提升。

    　　其中，五粮春单日开瓶扫码量获得三位数增长，尖庄、五粮头曲、五粮特曲、五粮醇获得两位数以上的显著增长。大环境降温虽然会对企业发展势能和节奏造成影响，但在行业总量见顶的背景下，也为头部名优酒企提供了加速整合市场、淘汰落后产能、提升集中度、稳固产品矩阵的机遇。五粮浓香线上线下营销结合强化传播效果，动销活动“更直接、更高效、更接地”受到认可。

    　　投资建议：公司2021 年营销业绩、品牌价值、企业形象稳步提升，十四五开局良好。围绕“三性一度”、“三个聚焦”原则，产品矩阵清晰，定位准确，品牌建设进一步夯实，传统、团购、创新三大渠道持续优化，经营进入正循环。公司坚持稳中求进，以高质量的市场份额提升为核心，发展向好，新班子锐意进取，有效率、有信心，新一轮国企改革呼之欲出，看好五粮液改革潜力。我们预测公司2022-2024 年EPS 为7.03、8.20、9.54 元/股，当前股价对应2022-2024 年PE 分别为22.3x、19.1x、16.4x，估值已进入本轮周期底部区间。给与2023 年业绩35-40倍估值，对应目标价区间在287-328 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。

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