公司以快速响应、垂直一体化的组织架构为基，构筑人才与渠道壁垒，过去五年营收净利增速分别高达45%、83%，同时不断扩展业务边界，多品类规模化能力渐显。我们预测2020/21/22年归母净利分别为24.69/33.25/42.76亿元，同比增长37%/35%/29%，首次覆盖给予 “强烈推荐-A”投资评级。

    疫情影响：考试时间递延，OMO模式当道。教培企业受疫情影响，被动加速市场出清。宅经济下充电需求，在线用户流量显著，OMO定价能力更优。由于在线流量竞争激烈、产品附加值低等因素，纯线上课程单价远低于线下课程，OMO课程兼具便捷性与附加服务，具备长期竞争力。

    行业驱动：招录缺口+刚性需求共筑底层增长。我们预计四大招录培训的整体市场规模，将从2019年的276亿元增至2025年的797亿元，复合增速高达19%。1）公职招录：短期伴随公职改革结束恢复性增长，2020年省考招录人数增幅在20%左右。长期伴随城镇化过程，基层岗位招录需求旺盛，基层岗位占比超过90%。对标海外发达国家，我国公职人员在总人口占比为3.62%，低于美国（4.51%）德国（5.3%）法国（8.02%）。2）研究生招录：学历“贬值”时代，“二次高考”成为热门，招录端近两年扩招比例均在20%以上，2020年考研报名总数达到341万。3）IT培训：人才缺口超百万，行业乱象面临品牌重塑。中公“优就业”实行先就业后付费，有望引领业内规范。

    公司亮点：组织架构为基的人才与渠道体系。1）规模优势：覆盖三大招录考试、200多个子品类，规模优势带动盈利提升。2）组织架构：纵向上，从总部-大区-省级-地市级形成自上而下高效的反馈体系，横向上研究院+市场委员会分管教研与销售体系，配合密切。3）教研优势：总部研究院作为“最强大脑”，可实现教研体系跨序列复用，专职研发人员数量达到2051人。教师团队平均年薪达13.77万元，考核与淘汰机制清晰明确。4）渠道优势：高度下沉、精细化管理的渠道网点，县级市及高校市场为重点扩张空间。截止2019年末，公司拥有1104家学习中心，平均单城市拥有5.2个网点。300多个县级市、1000多所高校为未来重点加密区域，渠道空间仍有一倍以上。

    盈利预测及投资建议。公司在公职培训领域构筑的竞争优势及龙头地位，有望实现跨赛道的横向复制，延伸至千亿职教市场。基于2019财年表现及赛道景气度，我们预测2020/2021/2022年营收分别为126/167/209亿元，同比增长37%/33%/25%，归母净利分别为24.69/33.25/42.76亿元，同比增长37%/35%/29%，对应PE分别为65/48/38倍，我们看好公司长期发展前景，首次覆盖给予“强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示：招录政策变化风险；疫情影响持续、线下恢复进度不达预期；渠道扩张不及预期；新增品类表现不及预期。

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