事件概述

    　　公司发布2022 年三季报：2022 前三季度实现营收86.3 亿元，同比+51.7%；归母净利5.7 亿元，同比+78.2%；扣非归母净利7.0 亿元，同比+135.0%。其中22Q3 实现营收37.3 亿元，同比+79.0%，环比+41.0%；归母净利2.6 亿元，同比+167.4%，环比+32.0%；扣非归母净利3.6 亿元，同比+307.9%，环比+44.9%。

    　　同期公司发布2022 年股票期权激励计划（草案），拟授予547名激励对象（核心管理人员及核心技术（业务）人员）股票期权106.44 万份，占公告日公司股本总额0.71%，行权价格112.90 元/股。

    　　分析判断：

    　　22Q3 业绩再超预期 产品结构持续升级

    　　营收端：产品结构持续升级，22Q3 营收再超预期。2022 年前三季度公司实现营收86.3 亿元，同比+51.7%，其中22Q3 实现营收37.3 亿元，同比+79.0%，环比+41.0%，继22Q2 之后再创历史单季最佳表现。据中国摩托车商会数据，22Q3 公司两轮摩托车、四轮全地形车销量分别4.25、4.07 万辆，同比分别+75.4%、+0.4%，环比分别+45.6%、+3.6%，营收同环比增速明显超销量增速，除汇率受益外，预计主要源于产品结构升级：

    　　1）四轮车高附加值U/Z 系列占比提升；2）两轮中大排向更大排量升级（450SR 于22Q3 开启大规模交付）。

    　　利润端：扰动因素好转，利润持续兑现。22Q2 起外部扰动因素明显好转，公司利润充分释放，其中：1）毛利率22Q3 提升至26.4%，同比+4.3pct，环比+3.2pct；2）扣非归母净利率22Q3提升至9.7%，同比+5.4pct，环比+0.3pct。我们预计22Q3 利润率同环比的进一步好转除产品结构优化外，主要受益于：

    　　1） 汇率提升：美元兑人民币汇率持续升值，最新已破7.20，对比2021 年全年平均6.45 提升明显；

    　　2） 海运费下降：2 月中旬起海运费呈现回落趋势；3） 终端提价：2021H2 至今公司针对北美四轮车型已进行三轮终端调价。

    　　向后展望，伴随海运费价格进一步下探，预计净利率仍存进一步提升空间。

    　　费用端：22Q3 公司销售、管理、研发、财务费率分别8.5%、3.5%、6.9%、-5.9%，同比分别+1.4、+0.2、+1.8、-5.2pct，　　环比分别+1.3、-0.8、+0.0、+1.4pct，财务费率的同比大幅下行主要系美元升值带来的汇兑收益提升。

    　　发布2022 员工激励计划 保障公司中长期发展公司发布2022 年股票期权激励计划（草案）：拟授予547 名激励对象（核心管理人员及核心技术（业务）人员）股票期权106.44 万份，每份对应1 股A 股普通股，占公告日公司股本总额0.71%，行权价格112.90 元/股，相较现价140.23 元折价19.5%。股票期权在授权日起满12 个月后分两期行权，每期行权比例各50%、50%。

    　　公司层面2022-2023 年业绩考核要求：1）2022 年营收不低于98.27 亿元；2）2022-2023 年累计营收不低于206.75 亿元。考虑到公司全线摩托车、全地形车产品聚焦消费升级，成长性强、确定性高，预计考核要求后续大概率达到，有助于公司吸引和留住优秀人才，充分调动公司中层管理人员及核心骨干人员积极性，保障公司中长期发展。

    　　中大排摩托车引领消费升级 内外销双重驱动摩托车销量和业绩贡献快速增长，2020 年以来公司深入挖掘增量领域，重磅车型不断催化。展望后续，预计内销、出口将为两轮提供双重增长驱动：

    　　1）内销方面：仿赛新车450SR 对标川崎Ninja400，6 月中旬开启交付，月度交付稳步攀升；同时据春风2022 年秋季战略发布会，2023 年公司将迎产品大年，包含6 款燃油两轮、4 款电动两轮产品，对于销量的拉动作用值得期待；2）出口方面： 2021 年起在海外四轮市场地位逐步稳固之后，两轮加速向海外市场拓展，开启两轮海外新增长极：据中国摩托车商会数据，2021 年、2022 年1-9 月250cc（含）及以上出口分别2.33、3.14 万辆，同比分别+227%、+143%，2022 全年预计翻倍增长。

    　　全地形车深入挖掘美国市场 扰动改善利润兑现公司是国内第一、全球第七大全地形车生产商，出口龙头地位稳固，我们预计2021 年公司欧洲、北美市占率分别30+%、5+%。美国是全球最大的全地形车市场，近年来公司集中资源开拓美国市场，目前公司在美国可与北极星、庞巴迪、本田等一线品牌比肩，我们预计2022 年公司北美市占率可提升至约10%，中长期则有望依屏产品线扩充（U/Z 系列）、性价比优势提升至20+%。

    　　2021 年公司同步受到关税加征、海运费及原材料价格上涨、人民币对美元升值等多重因素影响，致2021 年公司利润未充分释放，利润增速低于营收增速约61pct。但自22Q2 起，扰动因素（汇率、海运）明显改善，叠加终端调价拉动利润充分释放，同时针对于关税加征，公司亦积极布局海外工厂建设，对利润端的对冲作用有望于后续陆续体现。

    　　投资建议

    　　公司中大排量摩托车业务受益于爆款车型投放及市场扩容，销量持续向上；全地形车业务深入挖潜美国市场，出口龙头地位不断强化；ZEEHO 电动品牌针对科技出行需求，与CFMOTO 品牌　　互补。鉴于2022 年前三季超预期表现，上调盈利预测，预计公司2022-2024 年营收由116.0/151.2/189.1 亿元调整为117.8/152.6/192.5 亿元，归母净利由8.2/11.6/15.5 亿元调整为8.3/11.7/15.6 亿元，EPS 由5.43/7.71/10.32 元调整为5.53/7.81/10.39 元，对应2022 年10 月20 日140.23 元/股收盘价，PE 分别25/18/14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑；外资品牌导致市场竞争加剧；海运费、汇率波动。

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