投资要点

    　　业绩表现：利润实现高增速，看好Q4 旺季持续释放业绩公司2022Q1-Q3 营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为58.94、15.92、14.47 亿元，同比分别增长8.96%、25.17%、20.98%；Q3 单季度分析，公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为20.31、5.77、5.46 亿元，同比分别增长17.58%、37.89%、39.74%。

    　　成长性分析：零售改革超预期，帮助拉动营业收入2022Q3 公司营业收入增长驱动来自：1）公司零售改革持续推进，拉动蒲地蓝、小儿豉翘等品种在院外快速放量；2）四类药政策边际放宽，帮助公司感冒类药品提升销售额；3）疫情逐步得到控制，公司在院端持续提升学术推广和营销活动力度，使院内销售实现恢复性增长。随着Q4 销售旺季到来，我们看好2022Q4公司营业收入环比增加。

    　　盈利能力分析：费用率显著下降，归母净利率创新高公司2022Q1-Q3 毛利率为82.74%，同比下降0.27pct，基本保持平稳；归母净利润为27.01%，同比上升3.50pct，盈利水平大幅提升。单Q3 来看，公司毛利率同比下降1.03pct，原因是原材料价格变化引起；单Q3 归母净利率同比上升4.18pct，主要原因是Q3 费用率显著下降（单Q3 销售费用率同比下降6.27pct，创历史新低），这是公司推行零售转型、降低费用率水平的结果，由于零售端的销售费用率低于院端，而公司的零售占比仍在上升期，我们预计2022-2024 年公司销售费用率下降的趋势有望延续。

    　　经营质量分析：现金流稳健增长

    　　从现金流质量来看，2022Q1-Q3 公司经营活动现金流净额为20.22 亿元，同比增长26.77%；其中单Q3 现金流水平为5.57 亿元，同比增长21.35%，我们预计随着2022Q4 销售旺季到来，公司经营性现金流水平将会进一步得到提升。

    　　战略分析：BD 战略转型，内生+外延帮助放量（1）内生：零售改革，为存量产品增长提供确定性。

    　　公司于2021 年设立了新的零售团队，核心战略为提升优质门店占比，针对各门店实行专门的动销规划，同时在空白省份提升销售人员数量以增加覆盖。我们认为公司对零售渠道的推动将为公司内生增长提供新的增长动力，帮助儿科和二线品种的快速放量，同时抵御蒲地蓝退省级医保带来的风险；此外，OTC 渠道占比提升也有望帮助公司降低整体销售费用率水平，从而提升盈利能力。

    　　（2）外延：战略转型，为长期增长打开天花板公司在2022 年股权激励中明确提到2022-2024 年每年4 个BD 品种落地的战略目标，我们认为这是公司战略转型的体现。公司的BD 合作形式包括MAH 转行、商业化权益合作等，可以帮助公司补充产品管线，弥补公司销售产品数量过少的短板。在国内医药产业政策改革持续深化下，产业分工专业化快速成为趋势；作为销售能力突出的公司，济川药业有望通过BD 能力拓展加速聚焦，放大自身销售优势，向类似CSO 业态拓展，符合产业趋势，是公司长期增长天花板打开的重要举措，也是公司成长逻辑的重要变化。

    　　盈利预测与估值

    　　2022 年是公司零售转型的第一年，为公司提升盈利水平提奠定了基础；考虑到2022Q3 的归母净利润略超我们预期，我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为86.98/96.99/108.41 亿元，同比增速分别为13.98%/11.51%/11.78%；归母净利润分别为22.02/24.72/27.64 亿元，同比增速分别为28.09%/12.28%/11.79%；对应当前PE 分别为11.69x/10.41x/9.31x，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　BD 项目拓展不及预期的风险；政策落地不及预期的风险；渠道管理不及预期的风险。

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