事件

    　　22Q1-Q3 实现收入10.3 亿元（+16.0%），归母净利润0.7 亿元（+23.1%）。22Q3 实现收入3.8 亿元（+19.2%），归母净利润0.2 亿元（+18.9%）。

    　　投资要点

    　　单季营收增速环比改善，大单品策略+头部经销商培育计划成效显著1）分大单品看，前三季度油条（排除百胜中国）/蒸煎饺/蛋挞/米糕增速预计约为28%/120%/40+%/50%；其中蒸煎饺增长迅猛，判断全年有望冲刺2 亿销售目标；除蛋挞外的产品实现快速增长主要来自小B 端贡献。烘焙类产品中，百胜中国仍为核心增长力量，体量1 亿以上。2）分渠道看，前三季度经销/直营渠道占比64.4%/35.6%，直营比例环比提升。我们预计除百胜中国外，前三季度直营客户收入增幅约20%。同时经销渠道仍占主导，预计前三季度增速约30%，为业绩核心增长动力。头部经销商渠道增长势头强劲，预计1-9 月前20 位经销商收入增幅超50%，公司发力经销商培育计划成效显著。

    　　成本压力缓和推升毛利率，或延续稳中有进态势22Q3 毛利率/归母净利率23.1%/6.3%，同比+0.7/0.0pct，毛利率环比改善主因原料成本压力缓和，拆分来看，原料成本/产品结构升级/生产工艺调整预计分别贡献60%/30%/10%。22Q3 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率4.3%/8.8%/1.1%/0.2%，同比+0.7/+0.1/+0.4/-0.4pct。销售费用增加预计主因公司为提升销售收入或抢占市场份额，加大营销投入开发小B 客户。

    　　产品+渠道+产能多点发力，Q4 及明年表现需重点关注疫情恢复展望未来，1）渠道端：随着22Q3 肯德基销售恢复及推新加速，百胜中国有望拉动大B 渠道实现业绩复苏，预计全年小/大B 端营收增速分别约为30%/15%，同时叮咚买菜等新零售渠道客户后续开拓表现值得期待；2）产品端：油条+蒸煎饺+米糕大单品策略有望推动业绩增长。同时产品结构升级有望对冲部分成本波动，判断后续毛利率或将延续稳中有进态势；3）产能端：芜湖投产后产能完全释放达5 万吨，约4-5 亿产值；新乡工厂处于建设阶段，预计23 年6-8 月投产，预计产能8 万吨；预计未来每年产能增幅5 万吨左右（约5 亿产值），产能有序扩张蓄力成长。

    　　盈利预测与估值

    　　预计公司2022-2024 年公司收入分别为15.2、18.7、23.1 亿元；归母净利润分别为0.99（还原股权激励费用后预计为1.15）、1.25、1.61 亿元；按照10-24 日收盘价，对应PE 分别为44（还原股权激励费用后对应为38）、35、27 倍。

    　　风险提示

    　　疫情改善不及预期；市场竞争加剧；原材料成本波动

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