事件：公司发 布2022年三季报，9M22 公司实现营收/归母净利/扣非归母净利19.09/2.44/2.16亿元， 同比+36.58%/+204.76%/+240.33%。22Q3 公司实现营收/归母净利/扣非归母净利6.95/0.78/0.70 亿元，同比+82.33%/+1629.31%/+3361.65%，收入、利润增长均超过预期。

    低基数下延续高增长，冬调为增长新亮点。9M22 各品类维持恢复性增长，主要系低基数及公司低库开年有关，分品类看，火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/同比+35.99%/+27.91%/+118.08%/+33.55%/+24.07%。22Q3 火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱同比+107.65%/+38.49%/+125.95%/-68.53%/+11.80%，剔除2021 年低基数干扰，20Q3-22Q3 的收入CAGR 为7.07%，火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱分别为-4.28%/+0.15%/+2649.10%/-65.95%/-15.29%，火锅料小幅下降，判断与公司的渠道调整及火锅底料需求逐步恢复常态有关，中式调料整体保持平稳，冬调（香肠腊肉）作为培育的新品类，近2 年增势显著，为拉动收入持续增长的核心因素。渠道方面，定制餐调20Q3-22Q3 的CAGR 为11.63%，可验证公司对B 端客户的持续开拓，22Q3 末经销商数量为3362家，环比为三季度后首次出现增长，净增134 家，经销渠道20Q3-22Q3 的CAGR 为5.09%，我们判断公司优商和扶商的分级运营模型调整基本告一段落。此外，22Q3 末合同负债环比提升1.18 亿，经销商打款仍较为积极。

    买赠力度加大，毛利率环比下降。9M22 毛利率为34.32%，同比+0.25pct，主要与提价，公司收入规模提升下的规模效应，及货折、退换货等投入减少，价格体系恢复正常有关。22Q3毛利率为32.67%，同比-0.85pct，环比-1.85pct，判断主要与买赠力度加大及成本上涨有关。

    广宣投入的下降为盈利能力持续改善主因。9M22 归母净利率12.80%，同比+7.06pct，盈利能力大幅改善主因为费用端的收窄，9M22 总费率20.02%，同比-7.23pct，销售/管理/研发/财务费率为14.41%/5.15%/1.24%/-0.78%，同比-8.94pct/+0.47pct/-0.12pct/+1.35pct。22Q3 归母净利率11.26%，同比+10.07pct，费用的持续收缩为盈利能力持续改善主因，22Q3 总费率19.59%，同比-11.21pct，销售/管理/研发/财务费率为12.64%/6.25%/1.12%/-0.42%，同比-11.18pct/+0.20pct/-0.90pct/+0.67pct，其中销售费率同降11.18pct 为核心贡献，主因去年同期广宣投入导致基数较高所致。

    盈利预测与投资建议： 我们维持之前的盈利预测，预计公司2022-2024 年收入为25.32/29.49/33.90 亿元，同增25.0%/16.5%/15.0%，归母净利润为3.14/4.07/5.15 亿元，同增70.2%/29.7%/26.5%，对应2022 年10 月25 日收盘价，PE 估值为62/48/38x，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：俄乌冲突导致油脂等原料价格高企；疫情影响下餐饮行业恢复较慢；C 端竞争持续加剧导致费用投入居高不下；食品安全风险。

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