公司2022 年三季度业绩环比增长，表现优于行业水平。短期推进的定增项目，大股东与投资者同价认购，显示控股股东对公司未来发展的信心，也有助于公司加速在“绿电”领域的扩张。公司为蒙东地区褐煤龙头，近年来区域供给持续偏紧，有助于稳定公司长期业绩预期。同时，公司电解铝业务成本优势显著，盈利优于行业平均水平。公司目前估值有吸引力，远期“绿电”板块料将带来增长，我们维持公司“买入”评级。

    Q3 业绩环比改善，前三季度业绩同比稳定增长。公司2022 年前三季度营业收入/净利润分别为198.68/32.60 亿元，同比分别温和增长10.28%/12.70%，主要是公司煤炭长协定价相对稳定。Q3 单季度净利润9.29 亿元（环比+13.34%），环比增速好于行业平均水平。判断业绩环比改善主要由于煤炭销量的增加。

    公司煤炭销售均价显著提升，带动业绩增长。公司煤炭产能约为4600 万吨/年，以长协煤销售为主，按照中报数据推算，公司上半年煤炭销售均价为186.57 元/吨（不含税，较2021 年全年水平增长14.5%），吨煤成本较2021 年增加7.7元/吨，判断公司吨煤净利增长12 元/吨，预计2022 年煤炭业务净利润增长4.5～5 亿元。上半年公司电解铝子公司实现净利润15.05 亿元，贡献权益净利润7.5亿元，2022Q3 电解铝均价下跌明显，我们判断当期电解铝板块贡献权益净利润大约在2.25 亿元，预计全年电解铝业务权益净利润为12～12.5 亿元，与去年大致持平。

    积极开发新能源电厂，有望带动中长期业绩新一轮增长。公司利用内蒙等地区丰富的风光资源，陆续投资光伏、风电等新能源发电领域，已投产运行新能源发电装机规模1.56GW。“十四五”期间，公司规划不断加大新能源开发力度，围绕蒙西特高压外送输电通道，积极争取大型新能源基地建设指标。公司预计到“十四五”末，新能源装机规模将达到7GW 以上。公司近两个月陆续公告约813MW 的新能源发电项目，目前正在推进新一轮增发，5 月公告拟定增不超过5.76 亿股本，融资40 亿元，投向通辽市 100 万千瓦外送风电基地项目（拟使用募集资金28 亿元）和补充流动资金（拟投入募集资金12 亿元）。公司控股股东蒙东能源拟认购额不低于 16 亿元，显示出大股东与潜在增发投资者的利益一致性，有助于增强投资者对公司中长期市值的信心 风险因素：宏观经济增速放缓，影响煤/电/铝产品需求；环保成本支出波动大。

    盈利预测、估值与评级：考虑目前铝价的小幅调整、相对稳定的煤价以及公司未来电力业务的扩张，我们调整公司存量业务2022~2024 年EPS 预测至2.23/2.36/ 2.45 元（原预测为2.52/2.17/2.16 元）。当前股价12.45 元，对应2022~2024 年P/E 5.6/5.3/5.1 倍，我们按照分部估值法对公司进行估值，预计在长周期维度，公司煤炭板块对应市值为200 亿元（25 亿元的年均盈利，对应可比公司中国神华、陕西煤业近两年平均8 倍P/E），电解铝板块市值约为150亿元（15 亿元年均盈利，对应中国铝业、天山铝业近两年平均10 倍P/E），绿电板块预计估值50 亿元（在运在建5GW 项目，每GW 对应10 亿元市值的行业平均估值），合计市值400 亿元，对应增发摊薄股本的目标价为18 元（假设公司按照1 倍P/B 价格进行增发），维持“买入”评级。

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