相比公司持有资产的稀缺性，公司坚守核心资产运营和财务投资底线，不盲目扩张的战略定力，以及这种战略定力所带来的财务安全和高分红比例可能更为重要。这种战略定力，也造就公司在运营稳定性，资产及收入结构，分红力度，财务安全性等方面与REITs 高度类似，可以参考REITs 的估值水平。参考目前产权类REITs 的P/可供分配金额处于28.6-36.6 倍之间，同时考虑DDM 模型估值结果，我们给予公司18 元/股的目标价，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　稀缺商业资产，稀缺战略定力。公司及其控股股东共同持有的国贸中心是北京市CBD 区域稀缺的高端商业综合体。但我们认为，比公司运营资产更稀缺的，是公司坚守核心资产运营和财务投资底线，不盲目扩张的战略定力，以及这种战略定力所带来的现金积累和高分红比例。截至2022 年上半年，公司在手现金26.72 亿元，覆盖当期有息负债的1.25 倍，2021 年公司共计发放现金股利6.04亿元，分红比例达到59%，按截至2021 年底收盘价测算，公司股息率达到4.2%。

    　　购物中心驱动营收增长，酒店公寓释放未来潜力。2021 年，公司营业收入35.86亿元，同比增长15.8%。历史上公司的收入增长主要是受购物中心平均租金上涨驱动，近五年购物中心收入的年化复合增速21.8%。未来，随着局部疫情反复的影响逐渐减弱，酒店运营恢复正常；国贸公寓小户型陆续出租，带动公寓的平均租金及出租率上涨，来自于酒店及国贸公寓的收入有望成为公司营收新的增长来源。

    　　成本相对刚性，营收增长带动盈利能力提升。对于持有型商业物业的运营管理而言，公司的各项成本均相对刚性，历史上公司的营收增长均带来盈利能力的改善，2021 年，公司毛利率55.7%，同比增长2.2 个百分点，连续5 年保持增长；净利率28.5%，同比增长1.9 个百分点；三费率8.3%，同比下降0.8 个百分点。未来，随着营业收入的增长，公司的盈利能力有望持续提升。

    　　估值新视角，自律的类REITs。我们认为，公司与产权类REITs 的相似度较高，具有可比性：1）运营稳定性相似。公司战略定力强，历史上从未处置资产或盲目投资扩张，在国贸公寓装修升级完成后，国贸中心的运营稳定性，与目前产权类REITs 类似。2）资产结构及收入结构相似。公司资产以不动产为主，2021年公司不动产的租金收入占比80%，与产权类REITs 相似，同期华安张江光大REIT 租金收入占比87%。3）分红力度相似。2021 年公司计划分红6 亿元，分红力度达到59%，股息率达到4.2%，高于目前产权类REITs 的现金分派率。4）财务安全性类似。目前我国公募REITs 的资产负债率不得超过40%，截至2022年上半年末，公司资产负债率为29.9%，符合REITs 的要求。

    　　风险因素：未来局部区域疫情反复，导致公司对购物中心和写字楼租户租金进一步减免，酒店经营困难，营业收入受影响加大的风险；宏观经济增速放缓，公司各物业招商困难，经营不及预期的风险。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司的与REITs 具备高度的相似性，我们认为公司股价相对现金股利的倍数（P/D）与REITs 价格相对可供分配金额的倍数（P/可供分配金额）具备可比性。我们预计公司2022E/23E 的每股股利为0.66/0.73 元，目前产权类REITs，P/可供分配金额的倍数普遍处于28.6-36.6倍之间，但考虑REITs 具有刚性的分红要求，我们给予公司28 倍的P/D 倍数，对应目标价18.4 元/股。国贸中心的开发建设及国贸公寓的改造升级已经完成，短期内公司并无重大资本开支的计划，预计公司未来将保持60%的分红力度，根据DDM 估值模型，公司的合理股价为17.86 元/股。综合考虑以上两种估值方法，我们给予公司18 元/股的目标价，首次覆盖，给予“买入”评级。

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