事件：公司发布三季报，2022 年前三季度公司实现营业总收入557.80 亿元，同比+12.19%，实现归母净利润199.89 亿元，同比+15.36%。2022Q3，公司实现营业总收入145.57 亿元，同比+12.24%，实现归母净利润48.90 亿元，同比+18.50%，收入符合预期，业绩超预期。2022Q3 末公司合同负债29.63 亿元，同比-36.83%，降幅环比Q2 收窄，渠道调研反馈，大商已于Q3 末完成全年回款，团购商原则上于10 月初完成回款，预收情况改善。

    系列酒恢复增长、普五提价贡献减弱，致毛利率下降。2022Q3 公司毛利率/净利率分别为73.29%/35.10%，同比-2.83pcts/+1.74pcts，上半年系列酒下滑，预计Q3 场景复苏恢复增长，同时去年Q3 普五计划外占比高，经销商综合打款价上升，普五出厂吨价提升，推测系列酒恢复增长、普五出厂价基数提高、经典五粮液下滑系毛利率下降主要原因。

    费用率、税金率双降，净利率提升，业绩超预期。费用率方面，2022Q3 期间费用率为12.59%，同比-3.81pcts，其中销售/管理费用率分别为11.45%/4.11%，同比-2.77pcts/-0.70pct，销售费用率下降较多，主要系公司内部经营效率提升、Q3 部分地区疫情频发，阻碍线下活动开展所致。2022Q3 税金及附加占比为14.13%，同比下降1.09pcts，费用率、税金率双降，带动净利率提升，业绩表现超预期。

    普五验证刚需、经典库存去化，公司经营稳中向好。根据渠道调研，普五消费基础牢固，动销顺畅、稳定性强，今年各地疫情频发环境下，凸显需求刚性，公司将权力下放战区，加强市场投放及培育，支持经销商增加企业团购，在品牌力、战略优化推动下，半数以上地区普五正增长，华中地区增速较快，Q4 经典五粮液部分渠道老库存开始出清，明年止跌企稳环比改善，明年经营基本面大概率向好。我们预计公司2022-2024 年实现归母净利润270.60/308.85/352.23 亿元，同比+15.8%/+14.1%/+14.0%，对应EPS 6.97/7.96/9.07 元，维持“买入”评级。

    风险提示：经济恢复不及预期，消费税落地

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