公司2022Q3 营收/业绩同比+4%/-13%。1）单Q3：公司发布三季报，单Q3公司实现营收38.4 亿元，同比增长4.2%，受黄金产品收入占比上升影响，毛利率同比-3.1pcts 至17.9%，销售费用率同比-0.7pcts 至5%，管理费用率基本持平为0.6%，综上单Q3 公司归母净利率同比-1.7pcts 至9%，归母净利润同比-12.7%至3.5 亿元（含信用减值损失约0.3 亿元）。2）前三季度：前三季度公司营收同比增长38.1%至89.4 亿元，归母净利润同比下滑7.5%至9.3 亿元，公司黄金业务模式转型后毛利率有较大幅度的降低，从而导致Q2 与Q3 受疫情影响收入增速放缓后，利润表现较弱。

    自营业务：自营线下门店数量稳定，期待Q4 线上表现。1）线下：单Q3 公司自营线下业务营收同比增长9%至2.9 亿元，其中镶嵌产品销售收入同比下降26%至0.3亿元，黄金产品销售收入同比增长20%至2.5 亿元。门店数量方面，截至期末公司拥有自营门店234 家，较年初净减少4 家，整体基本稳定；2）线上：单Q3 公司线上营收同比下滑5%至2.9 亿元，我们判断主要系当前消费环境疲软，2021 年同期公司同多位达人主播合作带货导致基数较高所致，目前公司线上业务主要天猫和抖音为主，2022H1 天猫渠道营收占线上整体营收比重为54%，抖音渠道营收占线上营收比重达到21%。随着“双十一”的到来，公司或将加大品牌营销以及产品上新力度，推动线上业务在Q4 达成亮眼增长。

    加盟业务：省代合作稳步推进，开店速度环比加快。Q3 公司加盟业务营收同比增长5%至32.1 亿元，去年Q3 开始公司着手推进省代模式转型，带动批发业务规模以及门店数量快速扩张，当前公司省代模式逐步进入轨道期，与公司团队的融合逐渐加强。分产品看：1）镶嵌产品：期内镶嵌产品营收同比下滑44%至4.1 亿元，表现低迷，后续随着宏观环境好转以及公司优化镶嵌配货模型，镶嵌业务有望恢复增长；2）黄金产品：Q3 黄金产品营收同比增长22%至25.4 亿元，随着产品力的提升，同时在省代模式以及黄金展销平台的推动下，出货表现亮眼。门店数量方面，截至2022Q3 末公司加盟渠道拥有门店4339 家，较年初净开75 家，单Q3 净开49 家，拓店速度逐步加快。

    运营能力稳健，全年预计公司业绩持平。受销售模式转型影响，公司前三季度存货周转天数同比-45 至110 天，应收账款周转天数同比-3 至34 天，营运质量健康。Q4传统是珠宝销售旺季，同时伴随公司快速的开店，我们判断公司Q4 出货有望延续增长势头，全年来看我们预计公司营收增长29%，业绩预计持平。

    盈利预测和投资建议：公司定位中高端珠宝品牌，拥有行业领先的渠道数量和下沉力度，伴随省代模式的引入，公司逐步进入新的发展阶段。我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为12.31/14.48/16.63 亿元，现价11.05 元，对应2023 年PE 为8 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：门店拓展速度质量不及预期；终端需求恢复不及预期；原材料价格波动。

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