Q3 单季营收同增6.02%，费用投放拖累短期盈利公司22Q1-Q3 营收同增12.96%至162.69 亿元，归母净利润同减5.82%至19.90 亿元，扣非后净利润同减4.62%至19.21 亿元；其中22Q3 单季营收同增6.02%至65.75 亿元，行业困境之下龙头成长韧性凸显，归母净利润同减11.71%至9.72 亿元，主要系费用投放增加及去年同期利润基数较高所致，伴随公司加强费用管控，Q4 对利润端的影响将逐步改善。我们预计22-24 年EPS 为4.55/5.40/6.35 元，参照可比公司22 年Wind 一致预期16倍PE 均值，考虑到公司大家居布局领先，同时整装渠道快速开拓构筑竞争壁垒，结合公司18 年以来估值中枢表现（平均预测PE 为29.5x），给予公司22 年27 倍目标PE，目标价122.85 元，维持“增持”评级。

    　　整装+整家战略稳步推进，行业困境下龙头韧性凸显零售端，22Q1-3 零售渠道营收同增16.9%至134.09 亿元，其中经销/直营营收分别同增16.6%/25.9%至129.47/4.61 亿元，22Q1-3 门店较21 年底净增210 家至7685 家；工程端，Q1-3 大宗营收同降7.68%至24.32 亿元，其中Q3 单季收入同增1.6%至10.63 亿元，保交付发力下大宗业务暖意初现；此外，公司整装大家居业务势头仍强，我们预计Q1-3 整装大家居收入同比保持高双位数增长。分品类看，Q1-Q3 橱柜营收同增1.0%至54.50 亿元；衣柜及配套品收入同增20.9%至87.08 亿元，主要受益于整家战略推进下配套品销量提升；木门/卫浴营收分别同增11.8%/4.3%至9.36/7.22 亿元。

    　　费用投放拖累短期盈利，费用控制下盈利能力改善可期22Q1-3 公司销售毛利率同降0.7pct 至32.0%，我们判断主要系前期原料价格上涨及产品结构变化所致。22Q1-3 期间费用率同增1.8pct 至17.5%，其中销售费用率同增0.9pct 至8.1%，主要系营销投入增加所致；管理+研发费用率同增1.6pct 至10.7%，主要系研发投入等增加所致；财务费用率同降0.8pct 至-1.3%，主要系利息收入增加所致，伴随公司加强费用控制，Q4费用端影响将逐步得到改善。此外，截至22Q3，公司预收账款+合同负债较21 年底增长4.8%至21.9 亿元，在手订单仍充足。

    　　短期扰动不改龙头长期成长价值，维持“增持”评级考虑到地产传导及外部环境影响，我们下调公司零售收入预测，预计22-24年归母净利分别为27.71/32.88/38.66 亿元（前值30.31/36.03/42.87 亿元），对应EPS 为4.55/5.40/6.35 元。参照可比公司22 年Wind 一致预期16 倍PE 均值，给予22 年27 倍目标PE，目标价122.85 元（前值149.40 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情反扑影响，地产销售大幅下滑，原料价格大幅上涨。

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