投资要点

    　　事件内容：10 月28 日盘后，公司披露2022 年三季报，前三季度公司实现营业收入13.93 亿元，同比下滑11.31%；实现归属于母公司的净利润4.42 亿，同比下滑10.53%。

    　　因脊柱国采开标，经销商正常的采购活动受到扰动，公司三季度业绩大幅放缓。

    　　2022 年前三季度，公司营业收入同比下滑11.31%，归母净利润同比下滑10.53%；本次为2013 年至今公司首次出现收入增速同比下降。同时，以22Q3 单季度来看，公司Q3 当季公司实现营业收入2.88 亿元、同比下滑39.44%，实现归母净利润0.44亿元、同比下滑64.59%；比较22Q2 公司收入同比增长13.53%、归母净利润同比增长16.35%，Q3 单季业绩大幅放缓。究其原因，根据公司三季报中所述，主要是由于脊柱类骨科耗材国采9 月开标，下游终端及经销商客户在三季度的采购均相对谨慎、经销商有意减少合理备货。

    　　从单位盈利来看，毛利率季度环比及同比均有所下降，费用支出金额环比和同比也有不同程度的走低。1）22Q3 公司季度毛利率72.56%，比较22Q2 季度毛利率77.84%和21Q3 季度毛利率81.13%，毛利率环比和同比均有明显下滑；2）比较费用中占比最高的销售费用，22Q3 销售费用支出共1.42 亿，比较22Q2 和21Q3销售费用支出1.88 亿和1.98 亿元，销售费用金额分别下滑24.5%和28.3%；而同期，公司营业收入季度同比下滑39.44%、环比下滑64.2%，费用或呈现一定刚性，下降幅度明显低于收入端。我们倾向于认为，在收入端明显下降背景下成本及费用端的偏刚性支出，使得公司当期盈利出现大幅下滑。

    　　自去年下半年开始，公司三大产品线均陆续执行集采，集采靴子或已经基本落地，政策风险预计已经得到极大释放。公司共有创伤、关节和脊柱三大骨科耗材产品线。

    　　根据时间线，去年以来，三大产品集采均已经陆续落地，政策风险得到较为充分的反应；1）2021 年7 月以河南省牵头的十二省骨科创伤类集采开启、十二省市创伤类集采部分省市已经自2021 年11 月开始执行；2）2021 年9 月人工关节国家集采正式开标、2022 年3 月至4 月已经落地执行；3）2022 年9 月脊柱类国家集采正式开标、预计将于2023 年1 月至2 月落地执行。

    　　公司处于国内骨科耗材行业的领先地位，最新的脊柱国采也全线中标，共斩获18个拟中选产品；有望受益于后集采时代的进口替代加速推进和行业集中度提升。从2022 年9 月脊柱类骨科耗材集采结果来看，受益于公司多品牌战略及完善的产品线，公司脊柱类国采全线中标，共斩获18 个拟中选产品，包括颈椎前路钉板固定融合系统、颈椎后路钉棒固定系统、胸腰椎前路钉棒固定融合系统、胸腰椎前路钉板固定融合系统等；公司中选产品数位列第一。比较来看，本次国采采购周期延长　　至3 年，采购量约120 万套、预计不低于上一年使用量的90%，释放稳定的市场需求；而以脊柱类进口产品占比约六成、但本次集采中选率仅12%，预计将有大量的进口产品份额待释放；公司作为国产脊柱耗材龙头及本次中选品种最多的企业，我们倾向于认为大概率或将实现“以价换量”。

    　　投资建议：公司三季度因集采开标等暂时性因素导致业绩放缓，略低于我们预期。

    　　可能来说，伴随着集采中标结果已经落地，脊柱类骨科耗材采购活动将逐渐恢复正常，公司盈利能力也将得到改善；同时，公司作为国产骨科耗材龙头在主要产品集采中均获得良好的中选结果，未来有望受益于行业集中度提升和国产替代推进，“以价换量”可期。我们依旧看好公司中长期发展；综合考虑，由于集采对于公司三季度经营活动的影响，我们略微下调了公司业绩，预测2022 年至2024 年每股收益分别为1.64、2.26 和2.86 元，但维持公司买入-B 的投资评级。

    　　风险提示：1、带量采购持续推进带来的降价超预期风险；2、医保政策调整风险；3、原材料依赖进口及相关国际贸易风险等。

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