事件：公司披露2022 年三季报。2022 年前三季度实现营收15.54亿元，同比+14.63%；实现归母净利1.87 亿元，同比+42.05%；实现扣非归母净利1.82 亿元，同比+38.57%。其中22Q3 实现营收5.39亿元，同比+14.75%；实现归母净利0.69 亿元，同比+3.70%；实现扣非归母净利0.68 亿元，同比+2.87%。

    　　经销商加速开拓，流通渠道稳步推进。分产品看，22Q3 酱油/醋分别实现营收3.23/0.89 亿元，同比+10.13%/+4.62%，主要系省外市场加速开拓，同时流通渠道稳步推进，在产品精准布局及品牌力稳步积累下，实现较快增长。分渠道看，经销/直销模式分别实现营收3.62/1.69亿元，同比+15.3%/+5.5%。分区域看，22Q3 东/南/中/北/西分别实现营收1.5/0.5/0.6/0.9/1.8 亿元， 同比+2.6%/13.8%/27.2%/20.8%/11.3%，分别增加29/11/41/19/30 家经销商，合计2033 家，经销商开拓进一步加速。

    　　毛利率有望环比改善，费效比持续提升。22Q3 公司实现毛利率33.55%，同比-6.41pct，环比-2.18pct，主要系原材料成本持续高位+终端促销动作加大。我们预计随着包材价格下行，大豆投产、供给增加带动价格下降，原材料成本有望现拐点，同时受添加剂事件促进，千禾终端需求旺盛，我们预计Q4 促销动作或减少，毛利率有望环比改善。22Q3 销售费用率14.12%，同比-3.11pct，公司费效比持续提升，不同于KA 的高举高打，流通渠道的销售费用率边际降低。22Q3管理/ 财务/ 研发费用率为2.77%/ -0.43%/1.87% ， 同比-0.15/-0.29/-0.95pct，综合实现22Q3 净利率12.71%，同比-1.35pct，环比+0.77pct，盈利能力稳步修复。

    　　差异化定位零添加，需求稳步提升，全年目标顺利完成可期。千禾差异化定位零添加，符合当下健康消费趋势，添加剂事件后需求迅速提升。根据公司公告，2022 年公司计划营收/净利润同比增长18.5%/9.34%，虽然全年原材料成本压力较大，但公司费效比稳步提升，且市场宣传费用仍有下降空间，我们预计全年目标有望顺利完成。

    　　投资建议：我们预计公司2022-2024 年的收入分别为22.0、25.8、30.9 亿元，净利润分别为2.8、3.5、4.3 亿元（已考虑股权激励费用），维持买入-A 的投资评级，12 个月目标价为19.82 元，相当于2023年55x 的动态市盈率。

    　　风险提示：宏观经济及政策，食品安全，疫情恢复不及预期

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