事件：公司发布2022 年三季报。2022Q1-Q3 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为137.3/9.35/8.42 亿元，同比+12.99%/-16.28%/-15.12%;其中2022Q3 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为52.96/4.07/3.58 亿元，同比+18.6%/-9.84%/-5.6%。

    收入端看，科力普是收入主要拉动因素，传统核心业务实现正增长：22Q1-Q3 传统核心业务/零售大店/科力普收入分别同比-7%、-10.6%、+40.7%，其中22Q3 传统核心业务/零售大店/科力普收入分别同比+3.5%、-9.1%、+40.6%，科力普是Q3 收入增长主要拉动力。

    （1）传统业务：我们测算22Q1/Q2/Q3 收入分别同比约-14%、-11%、+3.5%，符合我们之前预期（预期22Q3 传统核心业务增长0-5%之间）。分业务类别看，22Q3 书写工具/学生文具/传统办公文具收入分别同比-16.1%、+18.6%、+14.3%。书写工具下滑或与精创占比较高，而精创今年受线下疫情影响较大有关（精创成交更依赖线下社交场景）；学生文具表现相对较好与贝克曼增长拉动相关；办公文具维持较快增长与体育用品推出、受疫情影响较小有关。分渠道看，22Q3 晨光科技实现收入2.21 亿元（YOY+33.5%），线上分销也维持较快增长。

    （2）零售大店：22Q3 零售大店收入2.62 亿元（YOY-9.1%）；其中九木杂物社收入2.35 亿元（YOY-7.9%），收入下滑主要系疫情导致商场客流下滑所致。截至报告期末，公司在全国拥有537 家零售大店，其中晨光生 活馆53 家（较年初-7，下同），九木杂物社484 家（+21），其中直营328家（+9），加盟156 家（+12）。22Q3 零售大店预计亏损几百万，剔除会计准则变更影响后，利润环比有所改善。

    （3）科力普：22Q3 科力普毛利率下降0.77pct 至9.1%，主要系毛利较低的落地服务商占比增加所致；我们预计净利率约3.5-4%，同比提升0.5-1pct，主要系收入增加摊薄费用所致。22Q3 疫情期间科力普保持快速增长，我们预计22Q4 增速仍将维持在30%以上。

    科力普占比提升、疫情冲击等因素导致毛利率承压：2022Q1-Q3 公司毛利率/净利率分别为20.65%/6.81%，同比-3.5pct/-2.38pct;其中Q3 毛利率/净利率分别为20.89%/7.68%，同比-3.5pct/-2.42pct。2022Q1-Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为7.51%/4.17%/1.01%/-0.26%,同比-0.51/-0.25/-0.25/-0.28pct;其中Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为7.29%/3.86%/1%/-0.32%,同比-0.63/-0.23/-0.31/-0.29pct。

    （1）22Q3 毛利相对较低的科力普收入占比同比提升7.4pct 至48%，而科力普Q3 毛利率为9.1%（YOY-0.77pct），剔除科力普后其他业务毛利率为31.7%，因此测算可得科力普占比提升对整体毛利率的负面影响约为2pct；

    （2）剔除科力普后传统及零售大店毛利率同比下降2.6pct，其中22Q3 书写工具/ 学生文具/ 办公文具毛利率分别同比下降1.7/1.3/2.5pct 至37.9%/31.4%/23.2%。毛利率下滑主要系①高毛利的精品文创占比降低②原材料影响（1pct 以内）。随着公司高端化战略的不断推进以及疫情的逐步缓解，传统业务毛利率有望逐步上行。

    22Q3 现金流改善明显：2022Q1-Q3 公司实现经营性活动产生的现金流净额为9.36 亿元（YOY-5.00%）；其中2022Q3 公司实现经营性现金流净额6.98 亿元（YOY+11.73%）。2022Q3 末公司的应收账款为28.97 亿元（YOY+44.71%），其中科力普应收款约23 亿元，账期约2-3 个月，相对平稳。

    盈利预测：预计2022-2024 年营业收入为203.01、245.24、294.29 亿元，分别同比增长15.3%、20.8%、20.0%，实现归属于母公司净利润分别为13.57、17.61、21.29 亿元，同比变动-10.6%、+29.8%、+20.9%；对应2022年10 月28 日股价的P/E 分别为27.8、21.4、17.7 倍。

    风险提示：财税政策风险，疫情恶化风险，双减政策加码风险。

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