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    　　公司发布2022 年第三季度报告

    　　10 月28 日，公司发布2022 年第三季度报告，实现营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别为137.76 亿元、6.10 亿元和5.67 亿元，分别同比增长22.13%、14.46%和18.88%，实现基本每股收益1.05 元，业绩符合此前预期。

    　　简评

    　　业绩符合预期，经营稳健向上

    　　2022 年前三季度，公司收入端实现增长22.13%，主要由于：

    　　1）公司加速数字化门店改革，门店数字化管理系统及员工薪酬计算器持续赋能门店精细化管理，缩短新店盈亏平衡周期并推动老店同店增长；2）怀仁大药房并表带来的收入增量。归母净利润同比增长14.46%，略低于收入增速，主要由于：1）疫情管控措施影响，Q2 中后段已缓解；2）美元汇率持续上升，公司前三季度汇兑损失达到2069.41 万元，影响利润增长。

    　　22Q3 单季，公司实现营业收入、归母净利润及扣非后归母净利润分别为47.85 亿元、1.53 亿元及1.47 亿元，分别同比增长25.28%、20.79%及29.34%，主要由于：1）疫情管控措施边际放松，四类药品下架、下网比例均有所下降，进店客流逐渐恢复；2）怀仁大药房整合促进规模及毛利率的提升，进一步降低成　　门店加速扩张，保障业绩长期增长

    　　公司深入贯彻并落实自建、并购、加盟、联盟的“四驾马车”立体扩张模式，2022 年前三季度，公司全国新增门店2214 家，其中直营门店1342 家，加盟门店872 家。截至2022 年9 月底，公司营销网络覆盖全国20个省级市场、140 多个地级以上城市，门店总数达到10327 家，其中直营门店7362 家，加盟门店2965 家，加盟门店数量维持高速增长，直营门店数占比降至71.29%。

    　　公司持续夯实处方外流承接基础，提升会员管理能力。截至2022 年9 月底，直营门店中医保门店占比达到91.65%，院边店占比约10%，特殊门诊789 个，双通道药房181 家，DTP 药房151 家。此外，公司通过公域+私域流量管理，面向会员精准营销，提升会员满意度及复购率，三季度，公司新增会员257 万达到6868 万人，其中活跃会员1044 万，9 月会员销售占比同比提升6.13pp 达到88.36%。本并提高盈利能力；3）Q3 汇兑损失为1085.3 万元

    　　持续加码怀仁大健康，深化省内市场格局

    　　公司历史上最大并购落地，4 月已完成并表。3 月，公司以自有资金16.37 亿元收购湖南怀仁大健康产业发展有限公司71.96%的股权，7 月，公司通过竞买以挂牌转让底价成功收购怀仁药房3.88%少数股权，目前持有其80%股权。本次并购交易战略意义重大：1）公司将实现对湖南省主要区域的全方位覆盖，有利于进一步扩大竞争优势。2）2022 年4 月，怀仁大健康已完成并表，并表后，公司在湖南的门店数已超过3000 家，持续夯实湖南省域的龙头地位。3）整合后怀仁药房销售毛利率提升3.6 个百分点，7 月达到39.7%，自有品牌占比达到20.1%。4）预计怀仁大健康2022 年度归母净利润不低于1.1 亿元，测算贡献22 年公司利润端增速7%左右。

    　　四驾马车深耕下沉市场，坪效阶段性下降，远期预计修复22Q3，公司新开门店持续下沉市场，新增门店以中小成店（社区店）为主，且绝大部分在地级市及以下市场布局，虽然坪效水平略低，但租金、人力等成本也随之下降，盈利性及成长性较好，而旗舰店和大店在分拆之后坪效表现亮眼，我们认为随着新开门店经营放量，坪效有望逐步恢复正常。

    　　现金流持续改善，其余财务指标基本正常

    　　2022 年前三季度，公司综合毛利率为32.79%，同比减少0.27 个百分点，主要由于前三季度公司调整产品结构，低毛利的DTP 品种销售占比增加。销售费用率为21.02%，同比减少0.45 个百分点，管理费用率为4.66%，同比增加0.54 个百分点，财务费用率为0.96%，同比减少0.12 个百分点，期间费用率均基本保持稳定；经营活动现金流量净额同比增加13.85%，主要系一季度疫情影响，二季度后公司加强应收账款管理，Q3 单季经营活动现金流量净额同比增长46.09%，较前两个季度大幅改善；其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测与投资评级

    　　前三季度局部地区疫情反复，但管控措施从Q3 开始逐步精准化，影响边际缓和；展望Q4，公司高基数效应已过，随着第九版新冠疫情防控政策落地执行，疫情管控政策更加精准化，疫情对公司经营影响边际缓和，看好Q4 经营趋势。

    　　我们预计公司2022C2024 年实现营业收入分别为188.35 亿元、229.78 亿元和274.48 亿元，分别同比增长20.0%、22.0%和19.5%，归母净利润分别为7.83 亿元、9.51 亿元和11.37 亿元，分别同比增长17.0%、21.5%和19.5%，折合EPS 分别为1.47 元/股、1.79 元/股和2.14 元/股，对应PE 为23.7X、19.5X 和16.3X，维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1）行业政策变动风险：倘若国家或地方在医疗体制改革的过程中出台有利医疗机构药品销售的措施或限制零售药店行业发展的政策，对公司经营或有不利影响；2）市场竞争加剧：行业集中度逐渐提高，竞争或将日趋激烈，可能对公司经营造成不利影响；3）规模扩张进度不达预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期业绩增长存在不利影响；

    　　4）并购门店整合不达预期：对于已并购项目，若公司在后续业务整合、人员整合、绩效提升等方面达不到预期，则可能影响公司经营业绩；

    　　5）商誉减值计提：公司并购资产存在一定规模商誉，若后续经营不及预期，或存在减值风险，影响利润增长；

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