公司2022Q3 业绩符合预期。化药板块受艾普拉唑针剂续约医保降价和疫情叠加影响阶段性承压，精神领域保持高增速。原料药板块高端抗生素和宠物药海外增长强劲，中药板块快速反弹。研发投入不断加码，多产品有望在年内或明年获批或报产。新冠融合蛋白疫苗V-01 已在国内纳入序贯免疫紧急使用，变异株疫苗序贯接种数据安全有效，有望贡献收入弹性。各项费用控制良好。

    公司业绩符合预期。公司2022Q1-Q3 实现营业收入、净利润、扣非净利润94.88亿、15.07 亿和15.09 亿元，同比+1.27%、+3.72%和+12.24%，业绩符合预期；其中公司2022 年Q3 公司营业收入、净利润、扣非净利润31.86 亿、4.89 亿和4.63 亿元，同比+1.66%、+25.37%和+9.01%。公司核心产品艾普拉唑续约医保降价54%，叠加国内局部疫情影响院内用药导致公司业绩有所承压；Q3 特色原料药和中药板块的快速增长助力公司业绩增速扭负为正。

    化药板块阶段性承压，艾普拉唑覆盖率持续提升，未来仍有较大增长潜力。①公司2022Q1-Q3 化药板块实现收入55.72 亿元，同比-3.40%，占总收入达58.72%；业绩下滑主要是核心产品艾普拉唑针执行医保价（降价54%）与医院优先满足集采品种采购量叠加国内疫情反复的影响。分领域看，消化道领域：

    收入26.46 亿元，同比-11.60%，占总收入27.89%；促性激素领域：收入20.92亿元，同比+5.81%，占总收入22.05%；精神领域：收入4.00 亿元，同比+30.68%，占总收入4.21%；抗感染领域：收入2.98 亿元，同比+7.23%，占总收入3.14%。

    我们预计，随着艾普拉唑系列产品的医院覆盖率和销量持续提升，且公司预防重症患者应激性溃疡出血新适应症已提交上申请资料，片剂心内科开发+针剂高端抑酸药的双剂型策略逐步落地，艾普拉唑未来将逐步实现以量补价，仍然具有较大的增长潜力；在曲普瑞林等新品即将上市、重组人绒促性素快速放量、亮丙瑞林微球持续增长的推动下，公司化药板块有望止降为增，预计未来仍将是公司发展的重要推动力。②公司2022Q1-Q3 中药制剂收入8.30 亿元，同比+0.92%，Q3 疫情缓和助力中药板块快速反弹（Q3 同比+150%以上）。③公司原料药及中间体产品收入24.99 亿元，同比+15.99%，目前高端抗生素和高端宠物药收入约占原料药整体收入的30%-40%、利润占比超过50%，海外拓展+汇兑机遇助力强劲增长。④诊断试剂及设备收入5.02 亿元，同比-9.09%，主要是2021 年同期抗体诊断试剂收入基数较高所致。

    新冠疫苗V-01 被纳入序贯加强免疫紧急使用，二价苗对多变异株有效，新冠管线充满潜力。2022 年9 月3 日，公司发布公告公司控股附属公司丽珠单抗与中国科学院生物物理研究所合作研发的“重组新型冠状病毒融合蛋白疫苗”V-01经国家卫生健康委提出建议，国家药品监督管理局组织论证同意纳入新型冠状病毒防疫序贯加强免疫紧急使用。9 月21 日起，V-01 在珠海市5 家医院开启接种。V-01 被纳入序贯加强免疫紧急使用，有望提供新的异源序贯免疫接种路径，助力国内免疫屏障的建立，亦会为公司带来较大业绩弹性。根据公司中报，V-01基础免疫也已递交上市申请材料，菲律宾、印度尼西亚及马来西亚的 EUA 资料已完成递交，并同步进行和WHO 的认证。此外，V-01 及V-01D-351 二价苗序贯加强接种对Delta、Omicron BA.1 变异株显示出有效保护作用且安全性良好，对新突变株BA.4/5 亦能产生强中和作用，是加免灭活苗的22.6 倍。公司针对Omicron BA.4/5 的广谱疫苗V-01-B5 也正在准备临床申报，动物模型中已经显示出对BA.4 和BA.5 的高中和抗体水平。

    研发投入不断加码，多产品即将实现商业化。公司2022Q1-Q3 研发费用9.79亿元，同比增长24.48%。① 化药方面：艾普拉唑9 月28 日在印尼上市，新适应症预计2023 H1 上市；曲普瑞林微球（1 个月缓释）于2021 年9 月申报生产 获受理，并完成研制现场核查；阿立哌唑微球稳态临床已经完成；司美格鲁肽已提交临床申请；精神类药物布南色林及鲁拉西酮已报产，我们预计有望在2023年获批。② 生物药方面：IL-6R 单抗（托珠单抗）已正式报产并获受理，预计2022 年底上市；IL-17A/F 单抗已完成银屑病正在II 期数据整理阶段，即将开启III 期临床；重组肿瘤酶特异性干扰素α-2bFc 融合蛋白（A-01）正在开展I 期试验。③中药方面：在研经典名方3.1 类新药6 个，1.1 类中药新药及改良型中药新药各1 个。

    发布回购和股权激励计划，彰显公司信心。公司10 月25 日发布公告回购报告书，以4 亿元-8 亿元回购股份，回购价格不超过40 元/股（约1000 万股-2000万股），回购期限自股东大会审议通过后回购方案之日起不超过12 个月。公司10 月15 日发布《2022 年股票期权激励计划(修订稿)》，拟向激励对象授予2000万份股份，行权价格为31.31 元/股，在首次授予登记完成之日起12 个月/24 个月/36 个月分别可行权40%/30%/30%，三个行权期的业绩考核目标为：以2021年净利润为基础，2022 年-2024 年的每年净利润复合增长率均不低于15%。实施股份回购和股权激励彰显公司管理层的信心，将有助于激发管理团队的积极性，提高经营效率，推动公司高质量发展。

    各项费用控制良好。公司2022Q1-Q3 销售、管理、研发、财务费用率分别为30.59%、5.85%、10.32%、-2.68%，同比-2.35、+0.65、+1.93、-2.42PCTs，财务费用变动较大主要是本期存款利息收入较上期增加以及汇率波动产生汇兑收益所致。经营净现金流净额18.48 亿元，同比+41.57%，主要是本期销售回款、利息收入增加及支付的市场推广费减少综合所致。公司主营业务毛利率为65.51%，同比-0.30 PCT，毛利率保持稳定。

    风险因素：公司产品降价风险；公司产品研发进度不如预期；公司新产品放量不如预期；新冠疫情发展的不确定因素。

    盈利预测、估值与评级：公司是国内专科制剂龙头药企，正在加快向创新药和高端制剂转型。艾普拉唑阶段性承压，但以量补价的逻辑没有改变，新适应症已提交申请；亮丙瑞林等核心化药产品持续推动公司业绩提升；精神类产品和原料药收入持续高增长；新冠疫苗V-01 被纳入序贯加强免疫紧急使用，二价苗对变异株效果显著。研发投入不断加码，在研产品丰富，预计即将进入收入兑现期。结合其2022 年三季报，考虑艾普拉唑放量受疫情影响短期承压，调整公司2022/23/24 年EPS 预测为2.04/2.44/2.74 元 （原预测为2.20/2.58/2.97 元）。

    结合可比公司估值（根据Wind 对2022 年一致预测，可比公司如石药集团为15倍PE、复星医药为17 倍PE、健康元为15 倍PE，均值为16 倍），考虑到公司研发产品逐步兑现、新冠疫苗上市贡献收入弹性，给予公司2022 年PE 20倍估值，对应目标价41 元（原40 元），维持“买入”评级，同时建议关注丽珠集团的控股股东健康元。

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