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    公司发布2022 年三季报：22Q1-3 营收35.17 亿元/+5.86%，归母净利润3.15 亿元/+4.95%；扣非归母净利润2.97 亿元/+2.44%；经营活动现金流净额6.0 亿元/+79.3%，EPS（基本）为1.01 元/股，同比增加5.95%，ROE（加权）为11.72%/-1.31pct。

    简评

    Q3 营收和业绩稳健增长，衣柜增速亮眼。在地产、疫情等因素影响下，22Q3 公司营收增长4.79%，22Q3 归母净利润、扣非归母净利润同增5.96%、8.4%，表现较强的经营韧性，主要得益于公司融合店模式下衣柜业务增长。22Q3 厨柜、衣柜、木门和其他营收7.35、6.07、0.50、0.90 亿元，分别-6.2%、+20.0%、+6.2%、+15.7%。

    规模效应带动毛利率提升明显，盈利能力逐季改善。22Q3 毛利率为37.46%/+1.98pct，相较于22Q1、Q2 的35.08%、36.96%逐步提升，主要得益于厨柜、衣柜和木门规模效应逐步显现，22Q3 厨柜、衣柜和木门毛利率分别+3.1、+1.1、+9.1pct。费用端，22Q3销售、管理、研发费用率分别为14.3%/4.85%/4.75%，分别同比变动+1.01、+0.37、-0.66pct，22Q3 净利率为10.61%/+0.12pct（22Q1、Q2 为6.76%、8.34%）。22Q1、Q2、Q3 经营性现金流为-2.93、5.11、3.8 亿/+126.2%，现金逐步回暖。

    零售渠道稳健增长、Q3 同比+9.1%，大宗降幅收窄。1）零售渠道：

    22Q1-3 公司零售渠道（除大宗之外）营收26.6 亿元/+11.1%，22Q1、Q2、Q3 分别为14.2%、11.6%、9.1%，主要得益于公司开拓融合店并推出“整家套餐”，带动整体客单值提升。22Q1-3 直营店、经销店营收2.9、21.0 亿元，同比+31.1%、+7.6%，其中22Q3 直营店、经销店营收1.2、8.6 亿元，同增26.9%、4.6%，截止22年9 月底，公司合同负债4.4 亿元/-12.5%、环比22Q2 增长2.1%。

    2）大宗渠道：22Q1-3 公司大宗业务营收8.56 亿/-7.7%、毛利率37.2%/-2.1pct，22Q3 大宗营收3.82 亿元/-5.9%、环比有所改善。

    Q3 门店进行内部调整，直营单店增长亮眼。截至22 年9 月底，公司门店共计4167 家，同比净增439 家/+11.8%，较21 年底净增425 家，其中经销商门店数为4167 家、直营门店33 家。按品类划分，22Q3 厨柜、衣柜、木门分别为1713、1708、713 家，较21 年底净增22、89、314 家，较22Q2 同比-32、-10、+59 家。

    22Q1-3 经销商单店提货额为50.4 万元/-3.8%，直营店单店营收883.4 万元/+35.1%。

    投资建议：基于疫情以及大宗业务受地产影响，下调盈利预测，预计22-24 年营收55.2、62.8、70.4 亿元（前值58.7、68.0、78.4 亿元），同增7.2%、13.8%、12.0%；归母净利润5.46、6.29、7.20 亿元（前值5.70、6.63、7.66 亿元），同增7.9%、15.2%、14.5%；对应PE 为12.0x、10.4x、9.1x，维持“买入”评级。

    风险因素：1）地产销售持续下行：定制家具行业的发展，尤其是B 端业务，与房地产行业的发展具有一定的相关性，而房地产行业政策的不确定性对定制家具行业会产生一定的影响。2）行业竞争加剧：定制家具企业纷纷拓展品类，从厨柜、衣柜单品定制进入全屋定制领域，行业渗透度提高，导致市场竞争加剧。虽然公司是国内定制家具行业的领先企业，在品牌管理、营销网络、设计研发等方面具备较强的竞争优势，但市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑，从而对公司的生产经营带来不利影响。

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