事件：路德环境发布2022 年三季报，前三季度实现营收2.30 亿元，同比下降2.62%；实现归母净利润2327 万元（扣非后1922 万元），同比下降49.21%（扣非同比下降47.63%）。

    　　盈利能力有所下降，调涨价格对冲影响。Q3 单季度实现营业收入7944 万元，同比下降10.02%；实现归母净利润489 万元（扣非后380 万元），同比下降67.99%（扣非同比下降72.31%）。截至三季度末，公司毛利率为34.11%，同比减少1.17pct；净利率为13.72%，同比下降6.97pct，主要是疫情影响导致河湖淤泥进度推迟以及白酒糟生物发酵饲料业务能源和运输成本上涨等因素的影响，公司已通过调涨产品价格等手段对冲成本上涨的影响。前三季度公司经营性现金流净额4291.46 万元，白酒糟生物发酵饲料业务、工程泥浆处理业务账款回款较好，推动现金流大幅提高。

    　　酒糟生物发酵饲料量价齐升，业绩增长动力充足。前三季度公司白酒糟发酵饲料业务实现营收1.05 亿元，同比增长30%，占总收入46%。今年7 月古蔺公司完成技改，产能释放较快，产销量持续提高。报告期内，公司白酒糟生物发酵饲料产量约4.90 万吨，销售量约4.99 万吨，均同比增长20%。今年3 月和7 月，公司产品价格进行两轮上调，前三季度产品均价超过2100 元/吨，较2021年增加139 元/吨。随着公司营养价值更高的高端产品逐步推出，公司产品价格仍有较大提升空间，业绩持续增长动力充足。

    　　酱酒酒糟资源化产能再扩张，核心产区布局进一步完善。公司公告将与古蔺县属国资委合作建设古蔺酱酒循环产业开发项目，拟投资不超过3 亿元，建成后可实现生物发酵饲料产品年产能10 万吨，目前公司在手产能规划已达52 万吨/年（40 万吨酱香+12 万吨浓香）。古蔺二基地项目不仅完善了公司在赤水河流域酱香型白酒核心产区布局，扩大了白酒糟生物发酵饲料产能，增强了公司可持续发展能力和盈利能力。预计2022-2024 年，公司白酒糟饲料产量分别为7.5 万吨、18.5 万吨、45 万吨。

    　　工程泥浆和河湖淤泥业务稳定发展。前三季度公司河湖淤泥业务实现收入7803 万元，同比下降34%，占总收入34%，受疫情影响河湖淤泥业务量减少运营项目也出现产能利用率不足的情况。前三季度工程泥浆业务实现收入4623 万元，同比增长47%，占总收入20%。

    　　稳增长背景下基建项目投资建设复苏，工程泥浆处理总量较去年同期增加明显。未来公司重点布局白酒糟生物发酵饲料业务，预计工程泥浆和河湖淤泥业务将稳定发展。

    　　投资建议：我们预计公司2022-2024 年公司归母净利润分别为0.55/1.11/2.41 亿元，对应EPS 分别为0.60/1.21/2.61 元/股，对应PE 分别为46x/23x/11x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：酒糟饲料产能释放不及预期的风险；酒糟原材料价格上涨的风险；传统业务业绩下滑的风险；行业竞争加剧的风险。

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