Q3 扣非业绩增长加速，整体符合预期。2022Q1-3 公司实现营业收入3965亿元，相较调整后（包括置入的电网辅业资产，不含房地产业务）同比增长2.66%，相较调整前（去年同期披露口径，包含房地产业务，不含置入资产）同比增长25.73%；归母净利润86 亿元，调整后同比增长18.68%，调整前同比增长35.54%。扣非业绩同比增长14.11%，较上半年的9.21%加速明显，其增速低于归母净利润增长，主要因：1）非流动资产处置损益12.7 亿元（主要是房地产业务置出影响）。2）置入资产贡献税前利润3 亿元。分季度看，公司调整后Q1/Q2/Q3 收入分别同增6.0%/6.2%/-3.7%，归母净利润同增5.0%/34.3%/17.3%，三季度收入增速下行预计主要系：1）部分大型光伏项目因上游成本过高开工放缓；2）公司控制公路等传统基建投资支出节奏。业绩增速高于收入主要因：1）单季度毛利率有所恢复；2）汇兑收益增加。

    　　Q3 毛利率有所改善，汇兑、投资收益增厚业绩。2022Q1-3 公司毛利率为11.7%，YoY-0.1 个pct，其中Q3 单季毛利率显著改善，同比+0.4 个pct，预计主要因1）发电业务毛利率有所恢复；2）低毛利率施工业务增速较慢，占比有所下降。期间费用率为7.39%，YoY-0.31 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY-0.02/+0.22/-0.04/-0.46 个pct，财务费用率下降较多预计主要受汇兑收益增加影响。资产（含信用）减值损失较同期多计提10 亿元。投资收益19 亿元，较去年同期增加16 亿元，主要系地产置出影响。净利率为2.17%，同比提升0.29 个pct。Q1-3 公司经营性现金流净流出180亿元，与去年调整后同期基本持平；投资性现金流净流出358 亿元，较去年同期少流出123 亿元。

    　　9 月单月订单高增103%，持续受益新型电力系统建设提速。1-9 月公司累计新签合同额7730 亿元，同增48.5%，增速较上月提升6.2 个pct；9 月单月新签1085 亿元，同比大幅增长103%。分业务看，1-9 月能源电力/水资源与环境/基础设施/其他业务分别新签合同额3184/1540/2872/135 亿元，占订单总额的41.2%/19.9%/37.2%/1.7%。分地区看，1-9 月境内/境外分别新签合同额6665/1065 亿元，同增55.4%/16.2%。当前我国正加速推进以新能源为主体的新型电力系统建设，新能源、抽水蓄能等工程建设需求大幅提升，公司为我国抽蓄领域市占率第一龙头，光伏、风电等领域占据领先地位，未来有望持续受益新能源建设需求上行，相关订单有望延续较快增速，长期成长动力充足。

    　　投资建议：我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为116/131/147 亿元，同比增长35%/12%/12%，对应EPS 分别为0.77/0.86/0.97 元，当前股价对应PE 分别为10/9/8 倍，考虑到公司在新型电力系统建设中的核心地位以及绿电运营业务潜力，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新能源建设需求不及预期，绿电装机进展不及预期，基建投资低于预期，资产减值风险。

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