公司发布22 年三季报，单 Q3 实现营业收入/归母净利润33.0/1.7 亿元，同比下滑5.8%/39.8%，流水降幅有所收窄；Q1-3 累计实现营业收入/归母净利润89.4/2.7 亿元，同比下滑10.8%/71.2%。

    外部零售环境压力犹存，流水已环比明显回暖，22Q1-3 公司分别实现收入 33.1/23.3/33.0 亿元，同比变动-0.0%/-27.3%/-5.8%，端起来看，虽外部环境压力依然存在，但降幅已出现明显收窄。

    分渠道看，我们预计电商收入同比增长低单位数、直营下滑低双位数、加盟渠道下滑高双位数。从门店数量角度，加盟渠道持续收缩。截至22 年Q3，公司全渠道门店总数8285 家（较21 年末-282 家），其中直营755 家（较21 年末-26 家），加盟及联营7530 家（较21 年末-256 家）。

    10 月以来，公司零售端数据依然承压，主要系疫情散点爆发，全国多地管控严格影响门店客流。但伴随公司内部数字化建设与零售模式的转变、组织架构和流程的优化，外部环境压力若有所减少，有望实现明显恢复。

    盈利单季度承压，加强库存优化，资金储备充足。

    利润端来看，22Q3 毛利率同比下降2.1pp 至39.2%，我们预计下滑原因主要系国际地缘政治+疫情影响下，供应链原材料成本上升、人力资源成本保持刚性，而吊牌价传导机制相对落后，短期内定倍率提升有限。

    在毛利率的下降的背景下，一方面，为保持销售正常进行，公司依然保持正常的宣传费用投放；另一方面，公司直营、联营费用的相对刚性；叠加利润率最高的加盟渠道发货下滑幅度大于其他渠道，共同导致Q3 归母净利下滑幅度达到71.2%，绝对值为2.7 亿元。

    截至9 月末公司存货规模46.7 亿，同比增长达到16.7%，公司正通过逐步降低期货比例（从过去的期货占比9 成逐步下降到7 成）、增强供应链柔性、通过库存中心加快周转，促进门店供应等方式加速库存优化。

    公司期末货币资金49.20 亿元，交易性金融资产17.24 亿元，一年内到期非流动资产1.04 亿元，合计67.48 亿元，与2022 年半年期末保持相对持平，充足的资金储备为公司在不稳定环境下保持稳定发展奠定基础。经营性现金流净额期末有所下滑的原因主要系本期销售下降，支付采购付款和费用支出同比增长所致，目前单季度经营性现金流净额已经转正。

    盈利预测及估值：22 年以来，经营环境挑战预计仍将对行业零售造成系统性压力，但公司始终持续推动品牌运营、产品创新、精益零售、供应链管理、数智化等核心能力的建设，在产品革新、全域零售改革、库存通管理模式等多个重点领域进行发力，为未来经营效率的提升打下扎实基础。我们预计公司22/23/24 年归母净利7.5/12.1/15.5 亿，同比增速分别为-49.8%/+61.7%/+28.5%，对应估值16/10/8X，作为低估值高分红行业龙头，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情恶化超出预期，消费者需求变化；

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