下游需求不佳拖累业绩，期待2023 年基建实物工作量加速落地2022 年前三季度，公司实现营业收入27.15 亿元，同比下降16.02%，归母净利润2.35 亿元，同比下降35.80%。我们认为公司业绩下滑主要原因为多地疫情反复影响基建重大工程项目开工、施工的节奏，公司减水剂销量减少；另一方面，疫情影响物流受限，公司发货受到影响。我们认为2023 年随着疫情政策优化，且在基建投资高增速支撑下，各地重大项目开工、施工的进度也将相应加快，减水剂的市场需求或加速释放。同时，公司江门基地已进入试生产阶段，江门基地的建成投产将加强公司在大湾区的市场布局、提升公司在全国范围的市场占有率；此外，公司镇江项目将于年底前完成主体建设，预计于2023 H1 投产；公司产能规模得到进一步优化。

    　　规模效应短期减弱，期间费用率有所增加

    　　2022 年前三季度，公司销售毛利率/净利率分别为34.15%/10.40%，分别同比+0.23/-2.34 pct。2022 年主要原材料环氧乙烷价格整体处于相对合理水平，同时公司提价得以落实，毛利率环比改善。费用率方面，2022 年前三季度，公司期间费用率为22.93%，同比提高4.25 pct；其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为9.22%/7.42%/4.92%/1.37% ， 分别同比提高2.38/1.39/0.38/0.11pct。公司主打“顾问式营销”，根据客户个性化需求定制完整的技术解决方案，在技术服务属性最强的基建工程市场占据较高的份额，在终端销售环节中对销售人员的专业能力和技术服务水平要求亦较高。公司销售人员全部为混凝土及相关专业人员，因此公司销售费用偏高。2022 年前三季度营收下滑、导致规模效应减弱，期间费用率增加。

    　　功能性材料逆势涨价，有望成为新一增长极

    　　2022 年前三季度，公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料实现销量82.08/3.68/18.91 万吨，分别同比下降20.77%/62.90%/15.50%；实现销售收入17.31/0.70/3.58 亿元，分别同比下降18.48/58.45%/10.03%；销售价格分别为2108/1892/1892 元/吨，同比提高2.89%/12.02%/6.49%。公司高性能减水剂在经过前期适度降价获取较高市场份额并与下游客户实现深度绑定的铺垫，已具备较好的议价能力。在2022 年基建工程项目施工滞后、需求疲软的情况下，公司依然顺利实现产品涨价。公司功能性材料业务销量降幅最下，产品亦获得提价。我们认为2023 年公司风电灌浆料等功能性材料业务将有望展现较大的弹性。受益于2023 年海上风电装机预期增加，风电灌浆料需求相应增长。公司是国内为数不多生产风电灌浆料的企业，且公司风电灌浆料价格低于国外进口产品，未来国产替代空间广阔。同时，随着公司新基地的投产，产能规模释放也将使得公司功能性材料的规模效应显现，产品盈利水平有望进一步增长，功能性材料业务有望成为公司新一增长极。

    　　盈利预测与投资建议

    　　公司是混凝土外加剂行业龙头，在研发实力、销售渠道、技术服务领域具备较为完备的竞争基础；除减水剂主业之外的功能性材料业务体现出公司与竞争对手迥异的底层产品逻辑。短期内有望受益于基建工程项目实物工作量落地而带来的需求回暖，中长期来看，功能性材料业务发展潜力大，有望推动公司不断突破成长边界，成长为综合性新型土木工程技术和材料供应商。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为3.83/5.16/6.23 亿元，对应EPS 分别为0.91/1.23/1.48 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　基建、房地产投资增速大幅下降风险；混凝土商品化率提升不及预期；环氧乙烷等原材料价格上涨风险。

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