事件概述：1 月14 日，公司公布2022 年业绩预增公告，预计2022 年实现归母净利润36.50 亿元到43.50 亿元，经重述将增加11.94 亿元到18.94 亿元，同比增长48.6%到77.1%；预计2022 年实现扣非归母净利润35.00 亿元到42.00 亿元，经重述将增加13.10 亿元到20.10 亿元，同比增长59.8%到91.8%。

    　　两杨增发、电价上行，雅砻江量价齐升：获益于两河口、杨房沟带来的增量，雅砻江水电全年完成发电量885.23 亿千瓦时，同比增长106.96 亿千瓦时，增幅13.7%；其中Q4 完成发电量216.13 亿千瓦时，同比增长1.11 亿千瓦时，增幅0.5%。经历2022 年夏极端高温、缺水造成的电力紧张情况，四川省内水电电价上行；同时，自2022 年8 月起，江苏将锦-官电源组送苏上网电价调增至0.3195元/千瓦时。受益于电价上涨，雅砻江平均上网电价上行1.7 分/千瓦时至0.279元/千瓦时，增幅6.6%；其中Q4 上网电价上行4.4 分/千瓦时至0.288 元/千瓦时，增幅18.1%。1 月9 日，江苏发改委公布2023 年锦-官电源组送苏上网电价维持0.3195 元/千瓦时。

    　　火电电量降幅持续收窄：Q4 火电板块发电量129.05 亿千瓦时，同比下降6.2%，环比Q3 降幅收窄，其中广西钦州电站单季度完成发电量44.26 千瓦时，同比增长14.5%，增速转正。受益于市场交易电价上行，全年公司火电平均上网电价同比增长23.8%至0.481 元/千瓦时，增幅9.2 分/千瓦时，其中Q4 上网电价上行4.1 分/千瓦时至0.478 元/千瓦时，增长9.4%。

    　　水风光一体化初具雏形，新能源发展有望加速：2022 年，公司新增装机154.59 万千瓦，其中，Q4 新增风、光装机77.30 万千瓦。据公司公众号消息，2022 年12 月29 日，公司两河口混合抽蓄项目正式开工建设，伴随着风、光产业链的持续降本，雅砻江水风光一体化开发有望提速。

    　　投资建议：Q4 来水持续偏枯对公司业绩造成影响，但23 年雅砻江外送江苏电价延续了22 年8 月起执行的上浮机制；火电电量降幅持续收窄，电价上行有望部分抵消高煤价影响；依托大水电、大库容的调节性能优势，水风光一体化开发有望提速。根据煤价变化情况调整对公司盈利预测，预计22/23/24 年EPS分别为0.51/0.80/0.93 元（前值0.61/0.81/0.91 元），对应01 月13 日收盘价PE 分别为21.5/13.6/11.7 倍，参考公司历史估值及同业可比公司估值水平，给予公司23 年15.0 倍PE 估值，目标价12.00 元/股，维持“谨慎推荐”评级。

    　　风险提示：1）利用小时下降；2）上网电价降低；3）煤炭价格上升；4）流域来水减少。

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