公司2022 年在疫情影响下仍实现相对稳定的业绩表现，收入/利润分别同比-3%/-2%。1Q23 需求仍未完全恢复，公司收入同降8%（较1Q21 下滑1%），但利润同增5%，体现加强韧性。短期看，伴随需求端持续复苏以及婚庆旺季到来的潜在催化，公司业绩有望回暖，中长期伴随产品&渠道升级下的品牌力加强，公司有望持续提升市场份额。目前公司对应2023 年仅11 倍PE，股息率超过7%，建议继续把握低估值机会，维持“买入”评级。

    疫情影响下盈利能力稳定，持续兑现高分红。1）收入及利润：公司2022 年实现收入30.8 亿元/-3.1%，归母净利润5.3 亿元/-2.2%，扣非归母净利润4.8 亿元/-6.7%。其中4Q22 受到疫情影响，收入/利润/扣非归母净利润同比下滑7.8%/9.8%/16.3%。2）盈利能力：2022 年公司毛利率/净利润率分别达53.1%/17.3%，同比+1.0/0.2pct，其中4Q22 毛利率/净利润率分别达53.0%/18.8%，同比+5.9/-0.4pcts。毛利率提升主要系公司产品升级战略效果显现，净利润率受销售费用率和管理费用率波动影响（2022 年销售费用率由于门店优化和营销投入增加，同比+2.5pcts 至25.6%；管理费用率由于中介服务费等减少同比-0.8pct至4.0%）。3）现金：2022 年公司经营性现金流净额为7.1 亿元，经营性现金流/净利润达1.33，收益质量优秀。截止2022 年，公司现金及交易性金融资产达4.9/10.1 亿元，无长短期借款，现金充裕。2022 年公司现金分红达4.98 亿元，对应股息率达7.3%（4 月21 日收盘价）。

    分渠道：加盟稳健，主要渠道盈利能力均逆势提升。分渠道看，2022 年公司线下渠道整体收入略有下滑，但盈利能力逆势提升。其中，直营收入同降4.7%至7.3 亿元，毛利率同比提升1.2pcts 至66.5%，加盟收入同增1.7%至8.3 亿元，毛利率同比提升2.6pcts 至52.7%。从门店数量看，2022 年公司线下门店数合计为1470 家，其中直营471 家（新开33 家，关闭32 家），加盟999 家（新开94 家，关闭150 家），整体门店在渠道优化和疫情影响下呈现净关店，预计2023 年有望恢复开店节奏。2022 年公司加强电商渠道精细化运营，以利润为主要考核，收入同降3.2%，但毛利率同比提升0.1pct 至46.3%。分平台来看，天猫/京东/唯品会销售占比分别为30%/35%/14%。团购及其他渠道收入同比下降12.4%至2.41 亿元，毛利率同比下滑0.5pct 至49.9%。

    1Q23 业绩有所复苏，继续关注需求端回暖。1Q23 终端需求仍未完全复苏，公司收入同比下滑7.6%至6.2 亿元（较1Q21 下滑1%），但公司积极推进降本增效以及产品升级，毛利率/净利润率同比提升1.2/2.2pcts 至54.3%/17.9%，归母净利润同增5.3%至1.1 亿元（较1Q21 增长20%）。截至1Q23 末，存货余额为7.2 亿元/-10%，周转天数为236 天/+4 天，存货管理健康。短期看，伴随整体终端消费复苏以及婚庆旺季到来，公司业绩有望逐步回暖。中长期看，伴随公司产品&渠道持续升级，品牌力有望进一步夯实，公司市场份额有望提升。

    风险因素：终端需求复苏不及预期；开店进度不及预期；竞争加剧；库存积压风险。

    盈利预测、估值与评级：公司作为中高端家纺龙头企业之一，短期有望充分受益行业需求恢复，中长期有望进一步提升市场份额，实现稳健业绩增长。我们维持公司2023-24 年EPS 预测为0.75/0.84 元，新增2025 年EPS 预测为0.95元。参考可比公司2023 年PE 估值（罗莱生活15 倍、水星家纺11 倍，wind一致预期）以及公司历史估值中枢（13xPE），我们给予公司2023 年13 倍PE估值，对应目标价10 元，维持“买入”评级。

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