事件概述

    　　2022 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为59.7/3.76/3.47/6.79 亿元，同比增长15.7%/29.1%/118.4%/63.3%，业绩低于市场预期主要由于Q4 受到海外去库存影响、以及计提资产减值损失，加回资产减值损失变动后净利/扣非净利为4.38/4.09 亿元，同比增长31.9%/104.5%；此外，公司由于2021年持有非凡中国股票贡献的公允价值变动损益影响较大，扣非净利增幅高于净利主要由于22 年交易性金融资产及负债投资收益为（-0.11 亿元、同比下降112%）；经营现金流高于净利主要由于折旧、公允价值变动损失增加、存货下降。22 年每10 股派发现金红利2.04 元，股息率为2.23%。

    　　2023Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为13.1//0.56/0.34 亿元、同比下降4.66%/8.21%/52%，净利降幅高于收入主要由于毛利率同比下降以及费用率增加，扣非净利下降高于净利主要由于23Q1 政府补助0.22 亿元，同比增长340%。

    　　分析判断：

    　　成衣增长好于面料， 海外好于国内。（1）分品类来看，22 年成衣/面料/纱线/其他收入分别为46.89/8.94/2.77/0.01 亿元，同比增长24.33%/-8.89%/5.72%/-96.65%。我们分析，成衣好于面料主要由于面料的国内订单部分转移到海外导致销量下降，从量价拆分来看：22 年成衣/针织面料/梭织面料/纱线销量分别同比增长6.7%/-28.3%/-18.5%/22%，对应成衣/面料/纱线单价同比增加16.5%/22.7%/-13.3%。（2）分地区来看，境内/境外收入分别为22.03/36.57 亿元、同比增长-10.87%/42.81%，我们分析，海外收入高增一方面有贬值贡献，另一方面也由于订单转移。

    　　扣非净利率大幅提升，净利率增长低于毛利率主要由于公允价值变动损益减少。（1）22 年公司毛利率为18.41%、同比增长2.54PCT，我们分析一方面得益于公司产能利用率提升，另一方面则来自公司提价及贬值贡献。分品类来看，成衣/面料/纱线/其他毛利率分别为18.68%/15.92%/9.63%/55.15%，同比增长2.48/2.23/-4.11/59.25PCT。23Q1 公司毛利率为16.56%、同比下降1.11PCT。（2）22 年公司归母净利率/扣非净利率为6.3%/5.8%、同比增长0.7/2.7PCT。22 年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.32%/5.32%/1.3%/2.06%、同比下降0.66/-0.45/0.07/-0.18PCT。公允价值变动收益/收入同比下降1.70PCT，资产减值损失为6200 万元、资产减值损失/收入同比下降0.24PCT。净利率增长低于毛利率主要由于公允价值变动净收益同比下降105%（非凡中国22 年公允价值变动损益为-1.71 亿元，公司于2020 年11 月以每股0.5 港元购入非凡中国1 亿股，21/22 年末剩余持股5000/4,815 万股）。（3）从子公司看，22 年新马服装/新马针织/盛泰纺织集团贸易（香港）/盛泰纺织（越南）收入分别为43.2/23.9/16.5/13.9 亿元、同比增长182%/44%/25%/35%，净利分别为1.98/1.53/0.09/0.32 亿元、同比增长31%/410%/233%/246%，净利率为4.58%/6.40%/0.55/%/2.3%、同比增加4.5/4.66/2.29/3.94PCT。

    　　存货增长来自委托加工物资增长。22 年末存货为12.42 亿元，同比增长4.1%，存货周转天数90 天、同比增加11 天。应收账款为6.35 亿元、同比下降1.7%，应收账款周转天数为38.7 天、同比增加10 天。Q1 存货周转天数为 137 天，同比增加0.92 天，应收账款周转天数为44.06 天，同比增加2.6 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）短期来看，在海外去库存及贸易摩擦背景下公司短期承压；公司将在23 年整合公司资产：1）出售嵊州梭织面料厂区、搬迁至嵊州新厂区；2）安徽工厂的厂房和土地也计划将由政府回收， 从自有改为租赁；3）在河南，将在现有约 1070 亩生产基地的基础上进一步土地购置，引进并投建国内智能纱线生产基地、智能化数字化印染标杆工厂，形成海内外纱线到面料的全面布局；4）加大在越南、柬埔寨等生产基地的局部，淘汰部分老旧海外工厂。（2）从中长期来看，公司扩产、扩大针织份额、在客户份额提升及净利率改善几个长逻辑不变。公司23 年将全面推进智能制造，计划在河南投建新型智能化数字化印染工厂，预计于23 年12 月正式建成投产、投产后月针织面料产能达 500 吨，用人预计为传统印染企业的 1/3，有望进一步提高产能利用率，降低费用率。此前公司已在越南投产10 万锭棉纱项目。（3）公司将加强外外部优质项目的投资，此前公司持续购入了Natural Fiber Welding Inc（美国人造皮革）和佛山三水天虹贸易（控股佛山佳利达环保科技）的部分股权，2022 年公司与杰克股份合资成立了嵊州盛泰能源科技有限公司，目前已基本完成公司国内所有生产基地现有屋顶、车棚等可利用的光伏资源上的光伏项目建设。环保和光伏产业是公司下阶段的重点工作之一。

    　　考虑海外去库存下公司订单承压，下调 23/24 年收入预测72.69/83.09 亿元至68.88/79.87 亿元，新增25 年收入预测95.05 亿元，下调 23/24 年归母净利预测5.00/5.82 亿元至4.49/5.60 亿元，新增25 年归母净利预测7.09 亿元，对应调整EPS0.90/1.05 元至0.81/1.01 元，新增25 年EPS 为1.28 元，2023 年4 月24 日收盘价9.14 元对应 23/24/25 年 PE 分别为 11/9/7X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情发展的不确定性、开店进度低于预期风险、系统性风险。

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