零售业务成为核心驱动力，业绩弹性加速释放。维持“买入”评级

    公司发布2023 年一季度报告，2023Q1 实现营收74.95 亿元，同比+18.80%，归母净利润3.86 亿元，同比+21.53%，扣非净利润3.24 亿元，同比+9.33%。2023Q1公司盈利能力和经营质量持续改善，渠道变革成效凸显，零售业务增速亮眼，在2023Q1 基数较高情况下，公司业绩仍实现同比增长。我们认为零售业务将成为核心驱动力，2023 年公司业绩弹性有望加速释放：（1）随着渠道持续下沉以及销售人员业绩逐步放量，零售业务将进入快速成长通道；（2）沥青成本压力同比显著缓解；（3）随着经营质量改善以及地产信用风险筑底，公司应收款项减值风险或将减小。因此，我们维持2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年实现归母净利润36.23/52.19/70.00 亿元，同比+70.9%/+44.1%/+34.1%；EPS 分别为1.44/2.07/2.78 元，对应当前股价，PE 为20.0/13.9/10.3 倍。维持“买入”评级。

    　　沥青成本压力缓解+零售业务放量，盈利有望显著改善

    2023Q1 公司毛利率为28.66%，环比2022Q4 改善3.11pct，同比改善0.37pct；净利率为5.04%，同比改善0.11pct。毛利率修复节奏加快，主要原因：（1）产品提价措施逐步落地；（2）沥青价格持续下跌，根据Wind 披露的SBS 改性沥青市场主流价，2023Q1 沥青价格虽然同比增长8.5%，但环比2022Q4 下降4.64%，原材料成本压力持续缓解；（3）渠道变革显现成效，零售业务占比提升。2023Q1销售/管理/财务费用率同比+0.08/+0.40/-0.08pct，销售费用率同比增长主要系销售人员数量增加所致，符合零售业务特征；管理费用增长或是公司人员结构优化支付的补偿金增加所致。我们认为，2023 年公司盈利能力有望显著改善：（1）沥青成本压力同比显著缓解，我们认为，原油价格或将延续高位震荡趋势，但相比于2022 年成本端压力明显减弱，毛利率同比仍有较大修复空间；（2）盈利能力较强的零售业务成为公司核心增长点，零售业务毛利率普遍高于工程业务，随着渠道持续下沉以及销售人员业绩逐步放量，零售业务将进入快速成长通道。

    　　渠道变革成效凸显，零售业务将成为核心驱动力

    渠道变革成效显现，在2023Q1 基数较高情况下公司营收仍实现同比增长。随着渠道加速下沉以及增强客户粘性，零售业务将成为公司业绩增长的核心驱动力，有望助推公司经营质量和盈利能力稳步提升：（1）增强客户粘性，构建“公司-经销商-专卖店-会员”综合体系架构，同时加强与家装公司、装饰公司等客户的合作力度；截至2022 年末，虹哥汇会员数量约200 万。（2）渠道加速下沉，截至2022 年末，零售经销商约4000 家，分销网点约16 万家，分销门头（含形象店）约4 万家；随着疫情管控宽松，2023 年公司将加速增拓销售网点；（3）多品类业务拓展。

    　　风险提示：原材料价格上涨风险；基建项目进展不及预风险；产能扩张进度不及预期风险。

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