事件：公司公布2023 年一季报，一季度实现营收319.78 亿元，同比上年调整后增长10.98%；实现归母净利润11.34 亿元，同比上年调整后增长82.3%，略超过我们此前预期的10 亿元。

    　　煤价下降一季度业绩明显改善，预计一季度火电已扭亏为盈。公司一季度实现发电量562.69 亿千瓦时，同比增长约0.34%，其中火电555 亿千瓦时，同比增长0.8%，电量增长主要受益于新增机组；水电8.1 亿千瓦时，同比下降22%，公司水电机组主要分布在四川，受一季度四川来水偏枯影响，公司水电发电量大幅下滑。平均上网电价530.87 元/兆瓦时，较去年同期上涨2.9%，电价上涨或受益于电热价升高。受益于一季度现货煤价下行以及长协履约率提升，公司一季度利润大幅改善，实现营业利润13.04 亿元，考虑到一季度投资收益11.83 亿元，以及一季度来水偏枯下水电业务利润微薄，预计一季度公司火电业务基本实现盈利。

    　　资产负债结构持续优化，二季度煤价下行释放更大业绩弹性。公司资产负债结构持续优化，受益于资金成本率持续下降，公司一季度财务费用约9.27 亿元，同比减少11.28%；截至2023 年3 月底，公司资产负债率66.43%，较2022 年底下降2.12 个百分点；截至2023 年3 月底，公司永续债约267 亿元，较2022 年底增加约32 亿元。一季度在消化去年年底高价库存煤的情况下，公司火电业务基本实现盈利，实属不易。展望二季度，在煤炭淡季下，叠加公司控股的兴旺露天煤矿（持股90%）技改扩产（2023 年由60 万吨扩产至300 万吨），预计二季度公司入炉煤价将进一步下跌。我们测算，公司入炉煤价（5500 大卡）每下降100 元，归母净利润将提升40 亿元量级。

    　　公司火电主要布局在山东及电力负荷中心，机组所在地燃煤标杆电价较高，同时为电力市场改革先锋省份。即公司火电机组位于高电价及电力市场化程度高的地区，有望率先享受电力体制改革红利。截至2022 年底，公司已核准及在建煤机、燃机机组分别为581、208.1 万千瓦。考虑到新型电力系统下火电调峰的重要性，现货市场与容量市场下火电机组都将受益，新增火电有望贡献业绩增量。

    　　参股华电新能2023 或将加速，抽水蓄能打开成长空间。公司于2021 年剥离新能源资产参股华电新能31.03%股份，截至2022 年6 月华电新能新能源控股装机2794.44 万千瓦，为国内第一大新能源平台。受2022 年风况较差以及疫情影响装机进度，2022 年公司获得华电新能投资收益25.94 亿元，同比增长15.6%。

    　　华电新能作为集团旗下唯一新能源发展平台，将承担集团十四五新增75GW新能源主要责任。2023 年为五大发电集团十四五规划关键之年，在无疫情影响下，叠加风机、组件成本持续下降，华电新能装机或加速增长，带来公司投资收益快速上升。另一方面，公司已在浙江、湖北、湖南、广东、山东、安徽、江西等区域开展抽水蓄能项目部署。其中在浙江、湖北、湖南和广东的4 个项目已经开始进入了可研阶段，装机容量约300 万千瓦。

    　　截至 2022 年底，公司已核准及在建抽蓄29.8 万千瓦。公司列入“十四五”和“十五五”项目储备和规划中、落实开发权的项目约1002 万千瓦。我们认为，在新型电力系统大背景以及两部制电价政策支持下，抽水蓄能有望加速发展，公司水电装机将迎来飞跃式发展，成为重要业绩增量。

    　　盈利预测与评级：结合公司一季度经营情况，我们维持公司2023-2025 年归母净利预测分别为43、66、71 亿元，当前股价对应PE 分别为20、12、11 倍（扣除永续债利息约10 亿元）。公司2022 年拟每股派发现金红利0.2 元人民币（含税），对应当前A 股股息率为3.2%；港股当前股价3.39 元人民币，对应股息率6%，建议关注华电国际电力股份（1071.HK）。我们认为公司在艰难时刻仍然坚守承诺，展望未来国企改革趋势下公司治理或值得期待。维持“买入”评级。

    　　风险提示：煤价持续处于高位，参股新能源发展不及预期。

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