下属7 座抽蓄电站容量电价核定结果出炉，公司预计2023 年收入预算将减少4.96 亿元。从公司项目核价结果推测本次核价态度偏严厉，对资本近期涌入抽蓄或有降温作用，公司在市场理性阶段更容易后发挥其抽蓄专业化的竞争优势。长期看，我们预计未来抽蓄电价机制或将进一步优化以反映项目资源禀赋、成本控制及专业化管理能力，届时公司在抽蓄领域的竞争优势将充分展现。预计公司2023~2025 年归母净利润分别为15.35/15.37/22.30 亿元（前预测值19.43/20.18/28.25 亿元），维持“买入”评级，目标价16.50 元。

    　　事件：公司公告自2023 年6 月1 日起下属7 座抽水蓄能电站执行《国家发展改革委关于抽水蓄能电站容量电价及有关事项的通知》发布的核定容量电价，公司初步预计2023 年收入预算将减少4.96 亿元。

    　　部分项目容量电价有所下降，推动行业降温后公司优势有望体现。本次抽水蓄能容量电价核定按照《进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》执行，根据电站各项成本给予6.5%资本金回报率对应原则核定容量电费，从公司的核定结果上看本次核定整体较为严格，新核定的容量电价降低导致公司2023 年收入预算减少或接近5 亿元。在633 号文明确两部制电价作为抽水蓄能定价机制后，国内抽水蓄能行业投资热情高涨。据抽水蓄能行业分会统计，2021~2022 年全国获取核准项目装机规模分别达到2,950/6,110 万千瓦。我们认为本次发改委核价文件的出台在短期内对行业高涨的投资热情将起到降温作用，推动行业回归理性。公司是国内抽水蓄能行业最早的参与者，资源获取与项目运维的经验丰富，在行业降温并回归理性后其资源获取能力与技术经验优势有望得到体现。

    　　造价控制优势暂未体现，预计未来或考虑成本控制与专业化管理，届时公司将受益。两部制电价确保抽水蓄能投资方的基本回报率，有利于行业长期健康发展，但现阶段容量电价核定方法中初期投资总额全部被纳入成本进行核算，暂时无法体现各开发商在投资节约与专业化管理能力上的差异。我们预计后续电价机制将进一步优化，鼓励开发商合理控制造价与加强专业化管理。公司是国内最早开发大型抽水蓄能电站的企业之一，最早投产的广蓄项目已运行超过30年，已投产抽蓄装机规模超过10GW，在行业内投资开发与运维经验优势突出，专业化管理能力较强，预计后续在容量电价核准制度更加优化后将充分受益。

    　　行业成长确定性强，市场化后资源禀赋与管理能力优势有望凸显。新能源装机占比提升后，电力系统对灵活性调节资源的刚性需求增长，随着回报机制逐步完善，抽水蓄能行业有望维持长期健康发展态势，预计2025/2030 年末国内抽水蓄能装机规模将突破62/120GW。考虑到高增速下项目数量大幅增长，且不同项目资源禀赋差异较大，有关部门对每个项目单独核价对应的工作量与工作难度将持续提升，因此我们预计在两部制电价的基础上，抽水蓄能或将逐步走向电力现货与辅助服务市场，通过市场来实现成本回收与盈利。我们认为公司在运&在建&规划项目已抢占优质资源点，叠加自身优秀的成本控制与专业化管理能力，在电力市场中具备较强竞争优势，有望通过市场强化盈利能力。

    　　风险因素：电力现货市场建设进度不及预期；辅助服务需求不及预期；公司新项目建设进度不及预期；公司调峰水电站所在流域来水不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：我们根据公司下属抽水蓄能电站最新容量电价调整相关假设后， 相应调整公司2023~2025 年归母净利润预测分别为15.35/15.37/22.30 亿元（前预测值19.43/20.18/28.25 亿元），对应2023~2025年EPS 预测分别为0.48/0.48/0.70 元，当前股价对应2023~2025 年PE 分别为28.8/28.8/19.7 倍，PB 分别为2.1/1.9/1.8 倍。参考可比水电及风光运营商（长江电力、华能水电、三峡能源、龙源电力）2023 年2.1 倍PB 的平均估值水平（参考Wind 一致预期），考虑到标的资产具有稀缺性、成长性以及电力现货市场建设推进背景下储能项目ROE 有望提升，我们给予公司2023 年2.5 倍目标PB，对应目标价为16.50 元，维持“买入”评级。

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