2022 年净利润低于预期，1Q23 符合预期。信托“两压一降”成效显著，但仍面临转型压力。租赁业务依赖利差扩大抵消规模下滑，预计2023 年盈利保持平稳。五矿证券维持中型券商地位，期货业务有望随下游企业需求恢复而转暖。

    　　给予2023 年0.7xPB，目标价6.3 元，维持“持有”评级。

    　　2022 年归母净利润25.3 亿元，低于预期；1Q23 归母净利润9.5 亿元，符合预期。公司2022 年营业收入110.4 亿元，同比-15%；实现归母净利润25.3 亿元，同比-26%，ROE 5.4%，低于预期，主要由于除租赁业务外，信托、证券、期货及投资等分部表现欠佳，利润均同比下滑。1Q23 公司实现营业收入23.5 亿元，同比-18%，环比增长10%；实现归母净利润9.5 亿元，同比增长35%，环比增长79%，主要由于资本市场回暖，投资收益及公允价值变动损益同比增幅较大。

    　　信托“两压一降”成效明显，仍面临较大转型压力。按分部看，2022 年信托业务贡献对外交易收入的40%，是最大收入贡献分部。2022 年五矿信托实现营业收入44.1 亿元，同比下滑5%；净利润17.8 亿元，同比下滑25%。2022 年信托资产规模同比下滑9%，其中房地产行业规模同比下滑42%，基础产业同比下滑10%，金融机构同比下滑10%；证券市场和工商企业投向规模同比分别增加32%和59%。从行业排名看，已公布年报的57 家信托公司中五矿信托2022年营业收入和净利润均排名第6，信托资产规模排名行业第7，仍处于行业前列。

    　　当前信托行业仍面临较大转型压力以及地产信用风险，五矿信托虽然标品净值化转型有所成效，但2023 年业绩预计仍将承压。

    　　利差扩张驱动租赁业务实现利润正增长。按分部看，2022 年租赁业务贡献对外交易收入的30%，较2021 年提高4pcts。外贸金租2022 年营业总收入33.6 亿元，同比下滑2%；净利润11.3 亿元，同比增长15%，是主要分部中唯一实现正增长分部。外贸金租2022 年末存续融资租赁资产余额578 亿元，同比下滑5%；新签合同本金金额239 亿元，同比下滑9%。以营业收入/租赁资产余额衡量资产收益率，2022 年相较2021 年提高0.16pct；以利息支出/计息负债衡量资金成本，2022 年相较2021 年下滑0.44pct。租赁业务业绩增长主要依赖净利差扩大，抵消了生息资产规模下滑的影响，预计2023 年租赁业务经营将保持平稳。

    　　证券各项业务收入均下滑，期货管理业务收缩，预计2023 年有望企稳回暖。2022年五矿证券营业收入18.4 亿元，同比下滑15%；其中财富管理同比下滑4%，占比27%，较2021 年提升3pcts；投资银行同比下滑22%，占比35%，较2021年下降3%；资产管理同比下滑18%，其它同比下滑15%，分别占比9%和30%，维持不变，依然维持相对稳健的中型券商地位。五矿期货2022 年营业收入14.6亿元，同比下滑48%，主要由于子公司五矿产业金融继续压降期货风险管理业务规模，期货风险管理业务收入及成本分别同比下滑73%和71%。五矿期货2022 年净利润0.3 亿元，同比下滑80%；主要由于全球大类资产波动加大，期货市场行情震荡使业务明显承压，分部产生1.53 亿资产减值损失，较2021 年增加1.36 亿元。1Q23 五矿产业金融下游企业需求有所恢复，预计2023 年期货业务业绩有望回暖。

    　　风险因素：信用风险大幅上升；市场大幅波动下公司风险管理能力不足带来超额损失；期限管理不当带来流动性压力；严监管下政策收紧超预期。

    　　盈利预测、估值与评级。结合财报，我们调整2023/2024 年归母净利润预测至30/34 亿元（前值36/37 亿元），引入2025 年预测36 亿元；预测2023/2024/2025年公司归母净资产为507/531/557 亿元，公司现价对应PB 为0.62/0.59/0.56x。

    　　考虑公司核心业务信托处于转型期，存在业绩压力，其它业务均处于行业中游水平，我们给予2023 年0.7xPB，未来一年目标价6.3 元，维持“持有”评级。

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