核心观点：

    立足重庆，三峡的唯一配售电上市平台。公司是“发配售”一体化售电公司，长江电力及一致行动人是公司控股股东，并定位公司为三峡集团配售电唯一上市平台。22 年公司售电量136 亿千瓦时，重庆市内市占率约10%，此外，公司首个综能项目成功投运，22 年实现营收7.03 亿元，利润0.51 亿元。22 年公司共实现营收110.9 亿元、业绩4.8 亿元。公司管理层部分持股，且陆续推出超额利润分享、项目跟投等市场化机制，嫁接股东背景，成长空间广阔。

    发配售一体化发展，售电区域不断扩张。发电侧：公司自有水电装机74.62 万千瓦，2022 年自发电20 亿千瓦时，总售电136 亿千瓦时（同比+2.7%），售电均价0.49 元/千瓦时（同比+11.8%），且拟布局燃气及风电业务规模108 万千瓦。配电侧：公司整合重庆四区域电网，区域内具备议价权；售电侧：通过设立和参股形式布局全国售电市场，在重庆外已获得8 省市售电资质准入。公司规划十四五末配售电/市场化售电量分别达200/800 亿千瓦时，22-25 年CAGR 分别为26%/42%。

    电改加速，售电龙头开拓综能服务蓝海市场。电改政策相继出台，输配电改革明确电网运行费向用户侧传导、需求侧管理方法强调发挥电力需求侧管理服务机构的资源整合能力，综合能源服务市场空间打开。公司依托配售电业务协同发展综能服务，2022 年首个综能项目万州热电联产建成投运，光伏、储能亦有项目落地，公司在手项目充足，凭借售电能力和用户资源，可实现综能项目的规模扩张与快速复制。

    盈利预测与投资建议。预计公司23~25 年归母净利润为8.8/11.1/13.9亿元，按最新收盘价对应PE 分别为20/16/13 倍。公司是三峡集团唯一配售电上市平台，已获得8 省市市场化售电资质。给予公司23 年25倍PE 估值，对应11.54 元/股合理价值，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示。来水波动；购售电价差缩小；综能服务进展不及预期。

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