产品渠道共振，加速成长开启

    　　随着口味坚果、冻干坚果等新品投放以及疫后全渠道布局加速推进，我们判断甘源正站在新增长曲线加速打开的关键节点。短期看，会员制商超、零食量贩、直播电商等增量渠道红利释放有望支撑业绩加速增长；长期看，甘源的核心优势在于对产品的专注以及由此形成的口味化核心能力，有望有效延长产品生命周期。展望未来，我们看好甘源沿着先产品，后渠道及品牌的路径逐步培育竞争优势，并从坚果口味化（我们判断龙头企业口味坚果潜在品类空间为30~50 亿）及全渠道扩张两维度挖掘增长空间。我们预计其23-25年EPS 为2.62/3.57/4.64 元，参考可比公司23 年平均PE 34x（Wind 一致预期），考虑其23-25 年净利CAGR（40%）高于可比均值（27%），认可溢价，给予23 年45x PE，目标价117.90 元，首次覆盖给予“买入”。

    　　如何看待甘源食品的商业模式及壁垒

    　　我们看好甘源打开新增长曲线的长期逻辑在于其以产品主义为矛，有望直击零食行业两大核心痛点：1）产品：依托口味化创新，或将有效延长产品生命周期。2）渠道：优先突破会员制商超店等高势能渠道，积聚产品势能，并凭借大客户品牌背书逐步向其他渠道渗透，稳步形成全渠道布局优势。壁垒维度，我们认为甘源有望沿着先产品，后渠道及品牌的路径前进。当前甘源在产品端的差异化布局已形成先发优势，并凭借优质产品抢滩登陆会员制商超等渠道，短期内增长势能进一步强化。未来看好公司顺势打造品牌，强化消费者心智占领，最终建立长期竞争壁垒。

    　　如何预测甘源食品的成长空间及发展演绎

    　　从口味化坚果大单品培育、全渠道扩展两维度看其成长空间：1）坚果口味化：20 年坚果国内规模1415 亿（16-20 年CAGR 8.2%），对标美国人均坚果消费量，未来仍有约6 倍提升空间。甘源凭借口味化优势入局，我们测算龙头企业口味化坚果的潜在品类空间（报表口径）在30-50 亿；2）全渠道扩展：公司于22 年下半年启动销售渠道变革，划分八大事业部推动全渠道布局：随着安阳工厂新品投放，产品矩阵进一步丰富，传统经销渠道下沉扩展空间广阔；增量渠道方面，我们看好甘源凭借丰富的产品矩阵和口味化独特优势充分挖掘会员制商超、零食量贩店、直播电商等渠道红利。

    　　产品主义为矛，有望打开新增长曲线，首次覆盖“买入”评级看好公司以产品主义为矛，依托口味化优势打开新增长曲线，预计23-25年EPS 2.62/3.57/4.64 元，参考可比公司23 年PE 平均值 34x（Wind 一致预期），给予23 年45x PE，目标价117.90 元，首次覆盖“买入”。

    　　风险提示：疫情反复、新品推广进度不及预期、食品安全风险。

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