西南地区百年零售龙头，主营四大业态，马上消费金融贡献利润弹性。公司是西南地区规模最大，实力最强的百货零售商，覆盖百货、超市、电器、汽车贸易四大业态，截至2022 年末，公司共拥有百货、超市、电器、汽贸业态门店52 家、162 家、41 家、36 家。2022 年公司营收/归母净利分别为183 亿元、8.8 亿元。其中公司持股31.06%的马上消费金融2022 年净利润17.88 亿元，公司确认投资收益5.55 亿元，占归母净利的63%。

    　　2023H1 公司预告实现归母净利8.9~9.7 亿元，同增51%~65%，扣非归母净利8~8.8 亿元，同增51%~66%。

    　　吸并重庆商社深化国企改革，股权激励绑定核心骨干。2022 年12 月，公司公告拟以向渝富资本、物美津融、深圳步步高、商社慧隆、商社慧兴发行股份的方式吸收合并重庆商社100%股权，以优化治理结构，精简管理层级，增强上市公司独立性，进一步落实混改成果。本次交易完成后，渝富资本、物美津融、深圳步步高、商社慧隆、商社慧兴将由通过重庆商社间接持有重庆百货股权变为直接持有，并通过参加股东大会行使表决权参与重大决策，提升上市公司股东层面的决策效率。2022 年7 月公司发布股权激励方案，拟向总经理等5 名高级管理人员以及48 名其他核心骨干共计53 人授予限制性股票471 万股，占当日公司总股本的1.16%，业绩考核期为2022-2024 年。

    　　政策支持川渝发展，零售主业控费+数智化提效成果初现。重庆作为国家九大中心城市和成渝地区双城经济圈双核之一，具备较高商业潜力。公司在保持零售业务区域领先地位的同时，通过线上线下、多业态融合等方式驱动增长，例如于2022 年实现四大零售主业接入多点APP，打造本地生活圈，实现业务、会员、管理、服务等数字化，搭建微信生态零售数字化体系等。此外，2022 年公司通过精简人员、推动绩效挂钩等举措进行费用管控，且公司预计重庆商社自有物业并入后，有望缩减租赁费用、增加租金收入。

    　　持股马上消费金融31.06%，投资收益增厚业绩。马上消费金融是经原中国银保监会批准，持有消费金融牌照的金融机构，2022 年净资产、营收规模在同行业中位列第三。其核心管理层以赵国庆、郭剑霓为代表具备丰富的消费金融行业、互联网行业工作经验，2021 年以来，马上消费金融收入、净利规模取得较快增长。

    　　盈利预测与投资评级： 我们预计2023-2025 年公司营收分别为202.00/214.38/226.35 亿元，同比增长10.4%/6.1%/5.6%；归母净利润分别为14.10/15.59/17.13 亿元，同比增长59.6%/10.6%/9.9%；每股收益分别为3.47/3.84/4.21 元。截至2023 年7 月27 日收盘价，对应2023-2025 年PE分别10/9/8X。采用分部估值法，我们给予零售主业部分2024 年PE 18X，对应2024 年零售业务合理市值151 亿元，马上消费金融合理市值参考2022 年末公司对其权益投资的账面价值30 亿元，合计合理市值181 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险因素：公司吸收合并事项进度不及预期；消费需求疲软；行业竞争风险加剧；马上消费金融投资收益贡献不及预期。

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