核心观点

    　　二季度，公司稳步推进销售工作，各价位产品动销均得到提升，同比低基数下实现营收高增长。针对2023 年白酒消费趋势，积极调整产品结构，加强高档产品培育，增加宴席、团购投入，推进普通酒市场布局，销售进度良好。长期看，我们继续看好舍得作为全国化次高端名酒享受次高端扩容和老酒市场快速成长的双重红利持续快速成长。

    　　事件

    　　公司公布2023 年半年度报告。

    　　公司发布2023 年中报：上半年实现总营收35.29 亿元，同比增长16.64%，实现归母净利润9.20 亿元，同比增长10.07%，扣非归母净利润8.98 亿元，同比增长10.68%。

    　　其中，Q2 实现营收15.08 亿元，同比增长32.10%，实现归母净利润3.50 亿元，同比增长14.83%，实现扣非归母净利润3.37 亿元，同比增长14.49%。

    　　简评

    　　受益于消费复苏，Q2 营收高增长

    　　23Q2 公司实现酒类收入13.64 亿元，同比增长31.54%。相比去年同期，二季度白酒消费场景恢复，公司招商铺货和市场活动顺利推进，以宴席等场景为切入点推动中高档产品动销，加快以沱牌为代表的普通酒全国化布局，在同比低基数下实现高增长。此外，公司完成了对夜郎古的并表，实现业绩增长。公司首次公布夜郎古经营情况，23H1 实现营收7,505.59 万元。

    　　分产品看，二季度中高档酒收入10.87 亿元，同比增长30.83%，普通酒收入2.77 亿元，同比增长34.41%。抢抓消费复苏，促进产品动销，各价位产品销售顺利推进。

    　　分渠道看，23Q2 公司批发代理收入12.55 亿元，同比增长29.52%%；电商销售1.09 亿元，同比增长60.28%。公司不断拓展销售渠道，持续深入团购、商超等经销商渠道开发，“1+2+4”模式提升电商渠道收入贡献。

    　　分区域看，23Q2 公司酒类省内收入4.49 亿元，同比增长33.47%；酒类省外收入9.15 亿元，同比增长30.62 %。

    　　盈利水平有所调整，经营现金增长显著

    　　上半年，公司毛利率同比下降2.57pcts 至75.6%，归母净利率同比下降1.56pcts 至26.06%；其中，23Q2 毛利率下降1.91pcts 至71.88%，归母净利率下降3.49pcts 至23.22%。主要系：

    　　（1）夜郎古并表：夜郎古酒庄仍处于内部调整阶段，上半年相对拖累公司业绩。上半年，夜郎古毛利率为37.88%，低于公司整体水平；实现净利润为-1635.51 万元。随着夜郎古逐渐完成团队、产品、渠道的梳理，融入复星与舍得体系中，经营业绩有望迎来稳步改善。

    　　（2）毛利率：预计产品结构调整使公司毛利率下滑。一方面，今年消费复苏趋势下，宴席场景消费动销表现出色，舍得亦加强宴席的费用投入，品味舍得、舍之道等产品在宴席场景的认可度较高，预计上半年中高档入门级产品舍之道增长势头较好。另一方面，沱牌是公司业绩增长的重要一极，上半年普通酒占比提升0. 99pcts 至15.69%，23Q2 普通酒占比提升0.43pcts 至20.32%，普通酒增速快于中高档。

    　　（3）销售费用率：上半年销售费用率小幅提升0.14pcts 至17.52%，其中23Q2 销售费用率下降0.41pcts 至15.20%。

    　　上半年，公司费用投入更加精细化，且颇具针对性，公司增加宴席市场费用投入，提升业务团队薪酬激励提振积极性。拆分销售费用结构，上半年广告宣传及市场开发费3.00 亿元，同比减少1.58%，而员工薪酬支出为2.44亿元，同比增长34.54%，还新增918.42 万元的股权激励费用。

    　　（4）其他费用：上半年，管理费用率下降1.35pcts 至8.60%，研发费用率提升0.76pcts 至1.54%，税金及附加率提升0.14pcts 至14.63%。其中，23Q2 管理费用率小幅提升0.16pcts 至9.27%，研发费用率提升1.07pcts 至2.51%，税金及附加率提升2.39pcts 至15.82%。研发费用率提升系公司增加新产品项目研发投入，在二季度推出藏品・舍得10 年、品味舍得・江河万象新限量礼盒套装等产品。税金及附加率提升，预计系普通酒销量大幅增长，使得消费税费用增长。

    　　现金流方面，公司回款进度良好，经营现金流表现出色。上半年公司销售收现40.13 亿元，同比增长28.44%，23Q2 公司销售收现17.77 亿元，同比增长36.02%。6 月末合同负债余额为5.09 亿元，同比增长17.82%。上半年经营性净现金流6.40 亿元，同比增长55.69%，23Q2 经营性净现金流4.12 亿元，同比转正，实现大幅改善。

    　　拟回购股份用于员工持股，持续推进营销升级，看好舍得长期成长性8 月18 日舍得酒业发布拟回购公司股票用于员工持股计划，拟回购金额1.85 亿元（含）-3.70 亿元（含），回购价格不超过210.00 元/股（含）。若以210 元/股测算，回购股票数量88.10 万股-176.19 万股。近年来，舍得不断优化员工激励水平，于2018 年和2022 年分别推出股票激励计划，本次回购股份有望进一步强化员工激励水平，提振核心员工积极性，彰显舍得公司对长期可持续发展的信心。

    　　短期看，7-8 月是白酒传统旺季，也是推进酒企市场营销的重要时点。针对暑期升学宴市场，推出升学赠礼、升学宴套餐政策、清北宴赠酒等专项政策；针对老酒战略，重启舍得老酒盛宴，拉近BC 距离，贴近老酒消费者，培育市场。经过多年的市场培育，市场运营能力持续优化升级，消费者认知度不断扩大，舍得品牌势能稳步提升，我们预计公司有望延续产品动销向上趋势。

    　　长期看，公司继续坚持多品牌矩阵战略，以白酒产业平台赋能。多事业部运营，优化产品结构，舍得事业部强化五代品味战略定位，老酒事业部推出战略级产品藏品十年深化老酒策略，沱牌事业部单独运营进一步打开发　　展空间，加速夜郎古酱酒业务融入复星生态，将打造浓酱并重、内外并举、主次分明的多品牌矩阵。在价我们继续看好舍得作为全国化次高端名酒享受次高端扩容和老酒市场快速成长的双重红利持续快速成长。

    　　盈利预测：考虑到次高端白酒动销弱复苏，业绩预测调整为：预计2023-2025 年公司实现收入 75.86/100.31/125.92亿元， 同比增长25.28%、32.22%、25.54%； 实现归母净利润 20.23/27.44/34.46 亿元，同比增长20.02%、35.66%、25.57%。对应PE（2023 年8 月18 日）为22.30/16.44/13.09X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：省外市场扩张不及预期。舍得酒业在省外市场基础相对薄弱，市场开拓所需投入较大，且名酒全国化进程不断加速，市场竞争激烈，省外市场扩张存在一定不确定性，需要及时跟踪观察。

    　　省内竞争加剧。虽然在四川本地酒相对省外品牌较为强势，但省内白酒品牌较多，各四川企业也在积极布局中高端价格带，内部竞争也较为激烈。

    　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。

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