天山铝业是新疆一体化电解铝龙头企业。天山铝业于2020 年通过借壳上市，主营业务涵盖铝土矿、氧化铝、阳极碳素、发电、电解铝、高纯铝、动力电池铝箔、铝深加工等生产环节，是国内少数几家具有完整一体化铝产业链优势的综合性大型铝企之一。截至目前，天山铝业在产业链上游配套建有6 台350MW发电机组、60 万吨预焙阳极、250 万吨氧化铝产能，基本实现自给自足；在新疆石河子国家级经济技术开发区已建成120 万吨电解铝产能是公司主要盈利环节；下游产业链目前已形成6 万吨高纯铝和2 万吨电池铝箔产能，同时加速下游领域扩张：在石河子在建4 万吨高纯铝和30 万吨动力电池铝箔坯料产线，江阴市目前持续推进在建的20 万吨动力电池铝箔产线。

    　　天山铝业受益新疆能源优势叠加一体化优势，是A、H 股成本最低的电解铝企业之一。我们选取了A、H 股的主要电解铝标的进行横向对比分析，2022年天山铝业单吨成本仅为13,436 元/吨，仅次于神火股份，明显低于中国铝业、中国宏桥和云铝股份。主要原因：（1）新疆煤价远低于内地，公司电解铝具有较强且稳定的低成本竞争优势：根据同花顺数据，2022 年各省份的平均生产成本差异较大，最高的福建、河南超过19700 元/吨，而最低的新疆地区仅有15778 元/吨，新疆地区是一个明显的成本洼地；天山铝业子公司天瑞能源自备6 台350MW发电机组，年发电量能满足电解铝生产80%-90%的电力需求，2022年公司吨铝生产成本明显低于新疆地区的平均值，具有显著的竞争优势。（2）自产自用的生产模式使天山铝业极大节省了生产成本：公司氧化铝毛利率在过去三年分别为16.13%、15.10%和1.49%，氧化铝单吨成本明显低于全国市场平均价；公司自2021 年开始外销部分阳极碳块，过去两年毛利率分别为19.79%和18.78%，2022 年西北地区预焙阳极平均价格为6414 元/吨（不含税），而公司平均单吨生产成本仅为4409 元/吨。

    　　电解铝：经济复苏敏感性极强的行业。截至2023 年7 月底，中国电解铝运行产能达到4260 万吨，较年初增加206 万吨，增幅5.08%。其中主要增量为云南、广西、贵州、四川等地的复产，以及少量贵州、内蒙、甘肃建成产能的投放。2023 年是中国电解铝逐步接近产能瓶颈的一年，2023 年剩余复产产能50.8万吨、已建成待投产产能20 万吨（不含置换），假设复产产能和待投产产能全部释放，那么中国电解铝的运行产能将达到4330.8 万吨，届时，行业内将没有待释放的新增产能。2023 年7 月底电解铝开工率已上升至95.5%，达到历史以来新高，我们根据各公司生产情况，预计2023 年中国电解铝产量为4139万吨，同比增长3.40%。若下半年随着中美库存周期进入补库，以及中国托底政策的不断出台，经济复苏将带动电解铝行业景气度明显提升。

    　　公司一手出海投资铝产业链，一手布局高纯铝、电池铝箔深加工板块。公司计划投资15.56 亿美元在印尼规划建设200 万吨氧化铝生产线，分两期建设，一期计划100 万吨，同时于2023 年2 月公告拟间接收购印尼的三个铝土矿采矿权，充分利用印尼当地丰富的铝土矿资源，进一步延伸铝产业链。电池铝箔方面，兴建年产22 万吨动力电池铝箔一体化项目，包括在新疆石河子建设年产能30 万吨电池铝箔坯料生产线，在江苏江阴建设年产能20 万吨电池铝箔精轧及分切生产线，并将原江阴新仁铝业科技有限公司铝箔生产线升级改造，形成2 万吨电池铝箔产能，总产能规模达到22 万吨；目前2 万吨技改项于2023年7 月已实现投产，20 万吨电池铝箔新建项目现有8 台箔轧机正在安装。高纯铝方面，6 万吨产能已经建成投产，计划2023 年加快天展新材2 万吨高纯铝产能的投产，视下游需求情况推进另外2 万吨高纯铝项目的建设进度，2023年产量目标为6 万吨，已经成为国内高纯铝龙头企业。

    　　投资建议：我们预计天山铝业2023-2025 年归母净利润分别为26.87 亿元、35.30亿元、45.20 亿元，分别同比增长1.4%、31.4%、28.0%，对应当前估值为11倍、8 倍、7 倍。天山铝业具有明显的成本优势，并且正在积极向海外布局铝产业链业务，同时积极拓展下游深加工产品业务，有望实现稳健增长，我们看好天山铝业未来的成长性以及竞争优势的稳定性。考虑到根据同行业可比公司　　估值情况，给予天山铝业2024 年略高于行业平均水平的10 倍市盈率的估值，对应市值为353 亿元，目标价为7.59 元，相较当前有19%空间，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：国内经济复苏不及预期；美国衰退风险；再生铝放量超预期。

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